在民衆眼中有兩個萬科，一個是王石時代的萬科，一個是王石後的萬科。

在資本眼中也有兩個萬科，一個是大戰寶能前的萬科，一個是和寶能戰後的萬科。無論是哪個萬科，都繞不開王石和繼任者郁亮。

1990年，萬科當時還是一家小公司，王石既是老板又兼任HR，大部分員工都是他親自面試的，從大國企深圳外貿集團下海的郁亮就是通過王石的面試成功加盟萬科的，如此算下來郁亮加盟萬科已經34年。

和極具個人英雄主義的王石不同，郁亮和王石的性格迥異，甚至可以到互補的程度。當時王石希望改變中國，而郁亮則只想讓房地産行業回歸商業本質，老老實實賣房子就是最好的服務社會。有人將王石比喻成作曲家，郁亮則是那個很完美演繹王石作品的樂隊指揮。

兩人性格不一樣，但配合比較默契，郁亮在進入萬科一年後，萬科就成功在A股上市，此時萬科的決策者是王石，郁亮只是一個輔助者。但那時候的王石已經對郁亮較爲看重，脾氣大的王石幾乎罵遍了萬科所有高層，卻唯獨沒有在公開場合罵過郁亮，甚至比較看重郁亮的意見。

和喜歡高山的王石不同，郁亮喜歡大海，他大女兒的名字中就帶著“洋”字，因爲性格差異巨大，兩人的經營理念難免會有分歧，比如王石最初對萬科精裝修的房子交房時間要求是三年，但郁亮反對，郁亮卻認爲最少要五年，雖然最終郁亮執行了王石的要求，卻一直盡力去適應。

有想法，執行能力強，這也是王石賞識郁亮的重要因素。1994年君萬事件讓王石對郁亮的能力更加看重。當時君安證券的張國慶聯合幾家公司，爲了擡高股票票價一度妄圖改組萬科董事會，王石也沒有遇到這樣的“大場面”，慌亂之下甚至試圖停牌來應對危機，此時只是財務部經理的郁亮英勇沖鋒在前，成功幫王石度過危機。就在這一年29歲的郁亮，在加盟萬科第四年就正式成爲了萬科的董事。隨後第六年升任萬科副總經理。2001年成爲萬科總經理的時候，郁亮不過加入萬科才11年。

在王石確認郁亮做繼承人之前，就已經給郁亮開出高出行業很多的薪酬，2012年郁亮的年薪高達1368萬元，成爲A股上市公司中第一個年薪過千萬的高管，而當時的A股中有437家全年的淨利潤都沒有郁亮一年的薪酬高，可見王石對郁亮的重視，2017年，時年52歲的郁亮正式成爲萬科董事長，成爲萬科新的掌舵人。

當年郁亮出任萬科總經理時，郁亮只有36歲，甚至被業內形容爲低調且不懂專業，反對聲音很高，但王石依然堅持自己的選擇，因爲只有王石知道郁亮的能力，往後也公開表態郁亮在發行B股、君萬之爭、做減法、寫字樓出租等業務上功不可沒，于是王石力排衆議，郁亮成功上位。

在王石退隱之後，郁亮帶領萬科成爲衆多房地産企業中負債相對較低，利潤相對較高的穩健性房企，在恒大、富力、碧桂園、融創相繼遭遇挫折的情況下，萬科依然在安全線之上，直至穆迪最新一次評級中將萬科下調至“垃圾”股，萬科的負債情況才引發廣泛關注，截至2023年三季度末，萬科的資産負債率爲75.28%，負債總額達1.24萬億元。

在消息曝出後，萬科股價不可避免地出現下滑，3月13日收盤，萬科股價9.69元/股，下跌了3.10%，和2018年1月36.37元的高點相比，跌幅約73.4%，市值蒸發約3200億元。

在房地産行業風雨飄搖、未來難以預測的寒冬之際，大部分房地産企業的日子都不好過，自2019年至今已經有大大小小多達數十家知名房企暴雷，但很多人依然堅信萬科不會暴雷，哪怕萬科的負債一度高達1.26萬億。

穆迪此前也一直將萬科列爲可以投資的優質股，沒想到穆迪忽然變臉，撤銷萬科Baa3發行人評級，授予公司家族評級Ba1，並下調高級無抵押債務評級，從Ba1調至Ba2。Baa3爲投資級別的最低評級，Ba1以下爲非投資等級，俗稱垃圾級別。穆迪表示，下調評級反映其預期萬科的信貸指標、財務靈活性和流動性緩沖，將于未來12至18個月內減弱；列入評級下調觀察名單反映出其對萬科恢複銷售、改善融資渠道能力的擔憂。

按常理，國際知名機構穆迪對萬科的下調評級，會對萬科的股價帶來“災難”性的沖擊，但事實上，萬科在穆迪下調評級的當日，萬科A股、H股及多只債券大幅拉升，其中萬科A盤中一度漲近8%。不僅僅是萬科的A股和H股股價大漲，連萬科相關債券、萬物雲等證券標的，全部迎來大漲。截至3月12日收盤，萬科企業H股大漲10.33%，萬科A漲5.71%，“20萬科08”“22萬科05”等多只債券漲超5%，萬科旗下物業上市公司萬物雲漲10.03%。上演了平時都難得一見的“股債齊飛”的好戲。

這或許是源于YY評級一則“12家商業銀行正在籌集高達800億元的貸款，以幫助萬科償還到期債券”的消息。YY評級稱萬科正在爲符合條件的銀團貸款准備擔保，而根據萬科公共債券到期情況計算，銀團貸款余額不超過500億元。此次能獲得的貸款則高達800億元，盡管消息真僞尚未得到證實，卻也側面反映出市場對萬科的積極反應。21世紀經濟報報道稱“800億元的貸款全部爲新增貸款可能性不大，判斷有部分是長短債置換。”

這則消息曝出後引發廣泛關注和熱議，而萬科方面對此一直未做出回應，有銀行人士則稱銀行方面態度保守，卻也不否認存在可行性。這也和萬科此前多年積攢的口碑有一定關系。

金融分析師許藝表示，近年來國際知名評級機構對國內房地産概念股相對較爲悲觀。“此前市場會比較關注國際知名評級機構的指標，但現在他們指標的參考意義不大，畢竟裏面可能會有國際因素的影響，從市場反應來看，萬科也沒有那麽悲觀，因爲在中資房企境外融資已經停擺的情況下，萬科已經不從境外融資，穆迪評級下調對萬科帶來的影響不會太大。”

IPG中國區首席經濟學家柏文喜對BT財經表示，萬科作爲中國房地産行業的典型代表，不會也不允許出事，“外界對萬科的擔憂雖然有道理，但萬科不會成爲第二個恒大。不過需要注意的是，萬科進入淨現金消耗狀態了。如果樓市還長時間不回暖，萬科舊有模式可能很難適應現狀，必須要做出改變。”

關于自身債務問題，萬科在3月8日發布一則公告，公告稱，2024年3月11日到期6.3億美元的5.35%中期票據本息，合計約6.47億美元已存入代理行指定銀行賬戶，以全數償付到期票據本息。這則公告也是萬科對債務問題的正面回應。

值得一提的是，萬科境內融資渠道暢通。從傳出12家銀行緊急籌集800億元以助萬科渡過難關就可見一斑，畢竟12家銀行包括六家國有銀行以及六家股份制銀行，基本涵蓋六大行和各大商業銀行。而進入2024年，萬科也比較關注自身債務問題，截至目前萬科已經償還了近一半的今年境外公開債務，剩下的境外公開債務還有2筆，一筆是5月到期，另一筆則是6月到期，萬科將通過自有資金、境外主體分紅回購以及銀團貸款等3種方式來償還剩下的兩筆美元債。

境外公開債在3月就已經償還近一半，剩下兩筆的償還時間尚早，萬科今年境外公開債的壓力不算太大。而境內債務方面，萬科也在積極償還，據了解，萬科今年境內債務約93億元，而截至目前萬科已經償還了20億元，今年境內債務壓力也不足以讓萬科“暴雷”。

和大部分房企現金流短缺不同，萬科的現金流相對比較“充裕”，2023年三季報顯示，截至2023年9月30日，萬科的現金及現金等價物余額爲1012億元，是國內爲數不多賬面現金千億以上的房企。但需要注意的是，2022年12月31日，萬科賬上的現金流則是1344億元，僅過了3個季度，萬科現金流就減少了332億元。

通過對萬科現金流的分析來看，其現金流對短期債務覆蓋倍數超過2倍，其中萬科有息負債爲3230.3億元，其中一年內到期的有息負債占比爲14.8%，相比2023年年初下降5.7個百分點。這也是萬科在債務方面釋放的積極信號。同時萬科也在積極開展新業務，比如在商業、長租公寓、物流倉儲、酒店與度假等領域，都取得一定的成績，甚至有些還處于行業領先地位。

易居研究院研究總監嚴躍進認爲萬科作爲地産的優等生，一直是行業的標杆，遇到這個事情需要各方面來協調處理。“一旦萬科的事情處理不好，會加劇我們的房地産風險，會造成較大影響，萬科穩住，會讓市場對房地産市場有信心。在房地産銷售端，現在有些地方稍微回暖，這些都是積極的信號，像一些債務問題和負面問題，也會盡可能解決，金融機構的支持，也符合目前市場的大方向。同時萬科有深圳國資背書，恒大和碧桂園都是廣東的，從廣東政府層面來說，肯定不希望萬科再次出事，會積極協調解決問題。直白點說，萬科不是一個人在戰鬥。”

其實在2023年10月底，萬科已經傳出相關負面傳聞，美元債券跌幅一度達20%，境內債也有一定影響。在連續下跌後，在萬科召開的金融機構線上交流會上，深圳國資委主任公開爲萬科站台，稱萬科是深圳國資體系中的重要成員，一旦萬科遭遇極端風險，國資委會盡可能通過市場化、法制化幫助萬科守住底線。在深圳國資委的力挺下，萬科債券才逐步穩定。

無論是銀行支持和國資力挺，但歸根到底萬科的發展還是要用業績說話。因萬科要到3月29日才發布2023年年報，只能通過最新的2023年三季報來看萬科在2023年的業績表現。但萬科在2023年前三季度的業績表現不佳，這或許也是穆迪下調評級的誘因之一。

財報顯示，2023年前三季度，萬科營收爲2903億元，同比上一年同期的3377億元，下滑了14.03%，近5年同期首次下滑。歸母淨利潤爲136.2億元，同比上一年同期的170.9億元，下滑了20.31%，同樣爲近5年同期的最大跌幅。在2022年萬科的營收和淨利還是雙雙增長，這一年萬科營收爲5038億元，同比增長11.27%；歸母淨利潤爲226.2億元，同比微增0.42%，扭轉了2021年淨利潤下滑45.75%的頹勢。

毛利率和淨利率方面，萬科同樣出現一定幅度的下滑。2023年前三季度，萬科毛利率爲17.58%，相比上一年同期的19.63%下滑了2.05個百分點；淨利率爲7.24%，同樣相比上一年同期的8.08%下滑了0.84個百分點，毛利率和淨利率均爲近9年同期的新低。相比2023年上半年毛利率18.87%和淨利率7.55%也有一定下滑。此前2022年，萬科的毛利率爲19.55%，淨利率爲7.45%。2023年前三季度和2022年相比有不同程度的下滑。而早在2022年萬科的毛利率和淨利率已經分別創下近9年來的新低。尤其是和2018年的37.48%和16.55%相比，下滑幅度較大。

一位不願具名的地産分析師認爲萬科的毛利率和淨利率下滑是整個房地産行業的縮影，“萬科業績下滑不是說明萬科不夠優秀，而是整個行業都在下滑，以此時的業績和前幾年火爆時候的業績相比沒有太大可比性，畢竟雪崩來臨的時候沒有一片雪花是無辜的，萬科也難幸免。”

好在萬科雖然在房地産業務方面下滑，但在其他業務方面增長明顯。財報數據顯示2023年前三季度，萬科在地産業務累計實現合同銷售面積1818.4萬平方米，合同銷售金額2806.1億元，同比分別下降6.1%和10.8%。同期，物流倉儲業務實現營業收入29.8億元，同比增長14.8%；租賃住宅業務實現營收25.3億元，同比增長9.4%；商業開發與運營業務實現營業收入65.8億元，同比增長5.2%。

萬科債務暴雷風險較小的另一個佐證是，萬科在2023年前三季度依然大幅拿地，財報顯示，萬科新增獲取37個新項目，這些總地價耗資達794億元。值得一提的是，這些新增項目全部集中在一二線城市，且已開項目整體投資兌現率達94%，在整個地産行業處于高位。能耗資近800億元拿地，在地産行業整體不被看好的情況下，萬科也爲沉悶的土地市場注入了新的活力。

從穆迪下調萬科評級之後萬科的股價反應以及市場反應來看，萬科不會成爲第二個恒大，因爲不僅萬科在戰鬥，還有整個市場的支持和國資以及金融機構的支持，如今萬科短期股價的波動，不代表該事件對萬科的影響有多大，但如果萬科能以此爲戒，針對自身不足而揚長避短，盡可能降低債務風險，對萬科和中國房地産行業都將是件好事。

作 者 | 夢蕭