近半個多月來，港股迎來久違的大漲，恒生科技指數ETF（513180.SH）和恒生互聯網ETF（513330.SH）兩者漲幅近20%。如果考慮到過程中的持股體驗，可以說完全不遜色于指數內的大部分權重股。

具體看，短短兩周內，港股已抹去年內跌幅，漲幅反超標普500，成爲年內漲幅第二的市場。或許是經曆了3年港股的熊市，現在無論是長線大機構還是散戶投資者，即使在大漲之後，也都在看一步走一步，行情不斷在猶豫中前行。事實上，現階段的港股正在發生變化。從資金流向看，近期港股指數上漲斜率的擡升主要歸因于外資的買入。在此之前，港股市場的核心買家主要還是內地資金，在過去4個月裏，港股通淨流入金額超過2100億元，創曆史第二高淨流入數據。理由也特別簡單，就是相信常識，相信均值回歸。對于一個連續下跌了4年的市場，而過程中核心企業的利潤和股東回報卻在不斷改善，兩者間的背離在未來的某個時刻勢必不可持續。而港股即使在這輪大漲後，恒指市盈率僅爲9倍，遠低于日經225指數的16倍市盈率，也低于標普500的25倍市盈率。

具體來看，驅動外資重新擁抱中國資産的原因有兩方面。一方面，這輪行情始于日央行加息後，日元從150元貶值到160元，此前機構還在假設日元加息走強至120-130元，日本企業盈利惡化，可能會引起日股下跌。但超出市場預期的是，加息反倒使得日元加息貶值，引起外資止盈日股。可以看到，近期日經225下跌/日元貶值，對應著恒生指數上漲，此前日元貶值對應日經上漲的關聯性發生了變化。在邏輯發生變化後，可側面證明外資流入日股的意願減少了。同時，美股近期因爲通脹數據持續高位，市場估值容忍度正在不斷下修。

也就是說，海外市場的核心市場和資産都缺乏足夠吸引的機會。正如巴菲特在股東大會上所說的，伯克希爾賬上有2000億美元，但沒什麽好投的，市場上可選擇的機會正在減少。因此，在這樣的心理背景下，無論是從自上而下配置的角度，還是自下而上的基本面維度，港股市場無疑是更爲明確的選擇。另一方面，根據中金統計，近期企業盈利預測沒有上修，說明這輪行情更多地是資金面驅動。按照此前邏輯，當日元下探到新低點後，外資的確有可能會繼續做多日股。但像去年大規模做多日股，撤離港股的行情，可能接下來不會出現了，即使出現，幅度大概率也有限，更可能是上車機會。理由簡單粗暴，港股過去4年的下跌基本上已經充分甚至過分定價了可能發生的負面因素，縱使利空落地，從近期幾次的壓力測試看，基本上也是雷聲大雨點小。相反，在這種環境下，如果邊際因素稍微有積極的變化，上漲空間可能極大，並且極快。目前，新興市場基金配置中國的比例僅爲5%的水平，全球市場基金配置中國的比例約爲2.3%，仍是近5年最低水平。

截止3月底，各類型基金對中資股配置比例較去年有不同程度的回升。國內規模最大的被動基金同比上漲13%，而全球基金主動規模回升7%。外資整體配置是在改善的，反倒是國內基金配置在下降。

從宏觀上看，此前恒生科技估值被地緣政治和基本面所壓制，現在都有邊際改善，外資對港股預期沒有那麽悲觀了。加上恒生科技的主要成分股開始擴大回購支撐股價，市場在逐漸修正的不合理定價。正如外資常說的，巨大的資産價格變化往往發生在越來越多人去修正之前偏見的時候，而非一定需要真實的情況發生了變化，現在即類似于這階段。這輪反彈裏，恒生科技指數ETF（513180.SH）漲近20%，恒生互聯網ETF（513330.SH）漲近25%。從估值上看，恒生科技市盈率爲24倍，以往平均在35倍PE以上還有很大的空間。

具體來看，這次行情領頭軍仍然是互聯網企業，騰訊漲超20%，美團漲23%，快手漲40%，京東漲30%，阿裏漲近20%。恒生科技互聯網企業受資金流入最大原因有兩點，一是估值便宜，各家業務風險已逐步排除，例如像之前擔心美團被抖音蠶食，阿裏/京東受拼多多沖擊，現在都走出了拐點。二是從恒生科技指數ETF（513180.SH）的成分股來看，前10大成分股占據指數的72.2%，其中騰訊、快手、美團、京東、阿裏、網易都有明確的股東回報規劃。

互聯網公司的優勢在于現金流強勁，每年賺到的錢足矣覆蓋回購計劃，穩定的增速保證了未來能不斷加碼回購金額，有能力給股東産生中長期的回報，與美股科技股的發展看齊。隨著宏觀經濟恢複，這些頭部互聯網公司是最大的Beta。以騰訊舉例，騰訊每日回購金額從去年的3-4億元提升至10億元，若維持10億元的每日回購，全年回購約1400億，且回購股份全部做注銷，能爲EPS帶來8-9%的貢獻。同樣，美團在近期上漲的過程中，每日按2.15億港元的規模在不斷回購。互聯網企業回購積極性逐漸反應在股價中，即給到了投資者信心，也擴大了安全墊，回購時間拉長才能反應更大效益，而互聯網行業中長期的大改變，現在上車恒生科技指數ETF（513180.SH）並不算晚，長期持有必有驚喜。值得一提的是，恒生科技指數ETF（513180.SH）裏有28%的成分股，來自其他沒有回購的公司，例如像業務競爭激烈的理想、小鵬、中芯國際等等，在宏觀經濟改善時，恒生科技ETF吃到的行業Beta會更加廣。若投資者的風險偏好較低，想分享未來中國互聯網企業中長期的股東回報，也可以通過恒生互聯網ETF（513330）參與，恒生互聯網ETF前十大重倉股占90%的份額，較恒生科技ETF的集中度更高。其中，騰訊占15%的份額，美團占14.45%，快手占13.34%，網易占11%。

整體而言，過去2年港股的定價被各種複雜因素扭曲，但當外資的投資邏輯發生改變時，正是港股抓住恢複合理定價的好時機。