1月24日，國務院國資委首提將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。市值管理是國企改革的重要一環，實現路徑聚焦提高核心競爭力和增強核心功能。此舉或進一步推動央企及其上市子公司共同價值回歸。

國九條3.0版的印發，爲資本市場深化改革制定了全新時間表和路線圖，將從中長期改善上市公司質量，提升投資價值，增強投資者獲得感。這需要企業在練好內功的同時，放眼全球市場，博采衆長。

本文以美國資本市場經驗爲對照，結合其上市企業市值管理模式、優缺點，以及相關案例分析，以期提供參照。

根據金融服務商City Index公布的數據，在2023年全球市值排行榜中，共有8家美國企業進入前十，其中不乏蘋果、微軟、亞馬遜等知名公司。

2023年全球市值Top10 數據來源：City Index

進入2024年，全球市值排名位次進一步變動，但前十仍基本被美國公司包攬，截至目前，共有6家美國公司市值超過1萬億美元。

股市方面，受益于AI技術的推動，以“美股七巨頭”（微軟、蘋果、英偉達、Alphabet、亞馬遜、Meta、特斯拉）爲代表的科技股大放異彩。目前，“美股七巨頭”的股票占納斯達克指數權重的一半左右；2023年全年，“美股七巨頭”更是爲標普500指數貢獻了2/3的漲幅。納斯達克綜合指數和標准普爾500指數均是市值加權指數。

與此同時，美國擁有世界上規模最大的資本市場，總市值逼近全球一半。而歐盟與中國市場的占比各在一成左右，影響力仍有待提升。

那麽，美國如何成長爲當前最大的資本市場？其在市值管理方面有何可供借鑒的經驗？

市值管理靠自身

根據世界交易所聯合會（WFE）和證券業和金融市場協會（SIFMA）的數據，自2003年以來，全球股市的規模幾乎增長了兩倍，總市值攀升至109萬億美元。

美國擁有世界上規模最大的資本市場，美國企業的合計總市值正在接近全球整體的50%，對美國股票的集中度創出了約20年來的最高水平。全球投資者的資金正大規模流向美國。

這一現象的出現並非一蹴而就。

18世紀末，當時的財政部長漢密爾頓大規模發行債券，直接導致了證券市場的活躍；南北戰爭時期，聯邦政府爲軍費融資，證券市場得到空前發展，股票發行也迅速增加；1860年至1870年，鐵路股票在美國大量上市，出現了鐵路股票泡沫，美國證券市場開始從過去的債券市場轉向股票市場。

在1886年以前的大部分時間裏，美國證券市場以國債、地方政府債和企業債券的交易爲主，19世紀的後幾十年股票市場才開始迅速發展起來，並成爲華爾街的主角。進入20世紀，隨著戰後自由貿易的擴大、新發明新技術的湧現、美國企業管理能力和競爭力的提高，以及國際資本的大量湧入，美國經濟與證券市場也經曆了空前繁榮。

與美國市場成長相伴的，是泡沫的不斷湧現與市場操縱行爲和投機行爲的發生。

1907年的股市恐慌導致了美國政府對股票市場操縱和投機行爲的關注，休斯委員會開始于1908年調查美國證券市場（包括期貨市場）的操縱行爲。該委員會的調查報告指出，紐約證券交易所存在操縱和投機的現象，但建議美國政府不要采取激烈的行動改變華爾街的交易規則，僅僅呼籲交易所的參與者要加強自律。

這一發展曆程反映出美國經濟與證券市場的“高度自由”，對于市值管理的有關舉措也更多依靠企業自身，而非政府監管。

“站在美國證監會、美國監管層的角度看，他們不會去過分強調市值管理的概念，因爲這是市場化的手段，是不需要監管層來幹預的。”上海交通大學上海高級金融學院教授陳欣對《國際金融報》記者表示，近似市值管理的行爲可能更多是由美國企業的管理層主導，外部股東對于公司的訴求也更容易得到反饋。“所以美國上市公司的股票回購、現金分紅比例都比較高，給高管的股權激勵也比較到位，甚至會出現過度激勵的批評聲音”。

“因此，美國的這種市值管理往往是一種自發行爲，在整個美國市場都表現得較爲活躍。”陳欣說。

“股東至上”的兩面

不過，陳欣也強調，美國公司與其說是“市值管理”，不如說是“股東至上”。

“美國乃至整個英美體系基本上都是股東至上的，這點跟日本和德國不一樣。日本和德國以往的股價都很低，一直到最近才炒起來，一個重要原因，它不是股東至上，尤其不是外部股東至上；而美國相反，它有比較成熟的法律體系來保護投資者，對外部投資者的保護比較到位。”

的確，經過長時間的發展，美國的資本市場已經較爲成熟，能夠促使它自發地作出重視股東利益的行爲，較大程度保護到股東的權益。但是過猶不及，過多資金流入投資人口袋，也會導致企業沒有足夠的研發資金投入制造。

“這也是這些年波音事故頻發的原因之一。”陳欣向記者表示，“站在中國市場的角度，我們不應照搬美國經驗。”

可以說，研發投入一定程度上反映了企業的科技含量。那些精准把握住“風口”的科技公司，其市值也一路水漲船高，更遑論那些以制造爲主的企業，如果再不重視研發，只能是“自取滅亡”。

英偉達去年的市值增加了兩倍多，躍升至第六位；Meta的市值幾乎增加了兩倍，排名進入前十；微軟、蘋果等“美股七巨頭”的市值總和甚至超過了除美國以外的任何單一國家股市市值。

而目前市值最高的歐洲公司是丹麥制藥公司諾和諾德，該公司市值的成長得益于開發的減肥藥司美格魯肽注射液帶來的巨大效益。這背後的研發投入自是不必多說。

根據咨詢公司安永的評估，去年，全球市值最高的100家上市公司的市值增長了29%，達到約36.5萬億美元，創下新高。安永在分析中指出，科技行業的繁榮使得美國的主導地位進一步鞏固：2023年全球市值最高的100家公司中有62家位于美國；而在全球金融危機爆發前的2007年，全球市值100強公司中有46家總部位于歐洲，只有32家總部位于美國。

安永業務經理亨裏克·阿勒斯（Henrik Ahlers）表示，歐洲資本市場目前“過于分散”，尤其是對于新的、有抱負的公司而言，通過上市籌集資金的障礙太高。

這從側面印證了美國資本市場的集中、便利與開放。

“美國的做法是賺了錢，要給股東分出來，公司想要投資，就要自己去市場上融資，市場會判斷投資的項目到底好不好。”陳欣指出。

“市值管理”的路徑

2024年1月24日，國務院國資委提出，將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績評價，引導管理層關注股價變化。國資委目前對央企負責人的業績評價核心指標是“一利五率”，具體爲利潤總額、資産負債率、淨資産收益率、營業現金率、研發投入強度和全員勞動生産率，以“財務效率”方面賬面指標爲主，不包含與資本市場有關聯指標。

隨著市值管理的市場關注度提高，上市公司對于市值管理的理解也在加深。除了做好主業，在合適時點推出重要股東增持、回購股份、股權激勵、加大分紅力度等技術性市值管理舉措，也被越來越多上市公司所接受。不少上市公司也表態，將加大分紅力度，積極回報股東。

盡管市值管理在近日才走進我們的視野，但實際上，它並不是一個非常新鮮的詞彙。

“以往站在央國企和政府的角度來看，對市值管理並沒有像現在這麽重視。現在是因爲股價波動太大了，所以開始重視市值管理。爲什麽會存在這個問題？就是因爲大股東和中小股東是不一致的。大股東控制企業，控制權會帶來一些溢出效應，而這些溢出效應體現不到中小股東身上。”

陳欣說，“對于這一類企業，可能國家希望通過各種方法來促使這些公司的價值得到釋放，然後股票的價格能夠更好地反映它的內在價值。”

需要注意的是，市值管理並不意味著提高股價。“不是說拉高才叫管理，而是說要使股價更平穩，這也是一種管理。”陳欣向記者強調，應當具體問題具體分析。“如果被低估了，管理的目的就是拉高（股價）；如果現在是合適的，那麽站在大股東的角度，可能就更希望平穩股價”。

至于如何做好企業市值管理，陳欣指出，“要真金白銀地通過一些方法來提升外部股東的回報，這樣股價才會有所反應。比如，如果是盈利特別好的公司，賬上現金特別多的，就要進行分紅和股票回購，這也是比較常見的兩種市值管理方式。”

加強信息披露，增強與投資者溝通也是市值管理的一個有效途徑。陳欣指出，有時候公司被低估，恰恰是因爲投資者對公司價值了解不夠。

美國公司的市值管理往往體現爲投資者關系處理，陳欣向記者介紹，“他們一般都有個投資者關系部門，負責跟投資者打交道，影響投資者對公司股價的看法。”

此外，加強對管理層、員工的激勵，使得管理層跟股東的利益綁定更爲一致，也是一種。

分紅尺度需把握

如果聚焦到單個公司的行爲，以波音公司爲例，實際上這些年的基本面並不算樂觀。

1月31日，波音美股盤前發布2023年第四季度及全年業績。去年四季度實現營收220.18億美元，同比增長10.2%；歸母淨虧損0.23億美元，同比收窄96.37%；調整後每股虧損0.47美元；自由現金流爲30億美元。

去年業績因銷量增加而有所改善，波音2023年全年實現營收777.94億美元，同比增長16.79%；歸母淨虧損22.22億美元，同比收窄54.97%。

4月25日，穆迪評級將波音的信用評級從Baa2下調至Baa3，僅比“垃圾級”高出一個等級，並給出了負面的評級展望。穆迪預計，波音未來幾年都將面對財務困境，自由現金流無法達到穆迪此前預期的水平，波音可能需要通過發行新的債務來應對現金流不足的問題，波音商業飛機部門面臨的不利因素將至少持續到2026年。

股價方面，波音的股價曾一度大幅上漲，在2019年初達到每股446美元的曆史最高點；而2019年波音737MAX機型被全球停飛，疊加2020年初新冠疫情暴發所帶來的影響，其股價在2020年3月又曾暴跌至每股89美元；目前，受“螺栓門”等事件影響，公司股價仍在進一步波動。

這些運營問題實際上是公司過于追求“股東至上”、追求短期利益所帶來的惡果。

從2013年至2019年，波音一共花費了434億美元回購股票，而其間，公司的累計會計利潤還不到388億美元。同時，波音還進行了高額現金分紅，股利比率一度超過40%。即使是在2019年737 MAX停飛、公司虧損的情況下，波音仍堅持大額分紅46.3億美元，同時還回購了26.5億美元股票。

這帶來的直接後果是，波音的股東權益從2013年的150億美元快速下滑爲2018年的4億美元，2019年公司的股東權益已降至-83億美元，2020年甚至低至-183億美元。直到2021年公司才停止進行股票回購與現金分紅。

長期的大額回購推高了股價，波音的股東通過現金分紅和股票增值也獲得了高額回報，而這背後隱藏的卻是巨大的債務與運營風險。

此外，由于資金更多被分配給了股東，波音在技術優化和創新上的投入相對不足，波音737型飛機事故層出不窮：應急艙門脫落、方向舵腳踏故障、發動機起火等事故都在重創波音的股價與聲譽。

美國VOX網站刊文稱，爲了提升利潤、擡高股價，波音在大量回購股票的同時，減少研發和制造、削減員工數量，還將大量業務外包給不合格的供應商，波音的衰落是此前數十年來盈利至上的結果。

“關鍵還是要把握好度的問題。”陳欣指出。

記者 王哲希

編輯 程慧