漫漫熊途之後，股價再度遭到暴擊。昔日3000多億市值的中國“疫苗之王”，如今徹底跌落神壇。

盤中暴跌15%，財報利空

4月23日，有A股“疫苗之王”稱號的智飛生物大幅低開，之後持續走低，盤中一度大跌超過15%，收盤大跌11.99%，股價創出4年新低。

這次暴跌，對智飛生物而言堪稱超級滑鐵盧。僅僅12天之前，公司市值還在1000億元以上，如今已經跌破900億，甚至逼近800億！

“疫苗之王”的暴跌，源于財報數據利空。

4月22日晚，智飛生物（300122.SZ）發布2023年財報，全年營業收入529.18億元，同比增長38.3%；歸母淨利潤約80.7億元，同比增加7.04%；扣非淨利潤79.15億元，同比增長5.4%。

營收增速近40%，而扣非淨利潤增速僅有5%的水平，差了將近8倍，這種增收不增利的情況，意味著智飛生物的産品利潤出了大問題。

不過，2023年好歹是智飛生物營收首次超過500億的年份，公司不管怎麽樣淨利潤還是正的，所以這12%的超級暴跌，並不完全來自2023年年報。

公司同時披露的2024年一季報，或許是壓塌股價的稻草。

2024年一季度，智飛生物營業收入113.96億元，同比增長2%；歸母淨利潤14.58億元，同比下降28.26%；歸母扣非淨利潤14.55億元，同比下降28.36%。

營收基本停止增長，淨利潤大跌近30%，這僅僅是智飛生物財務報表上能看出來的利空。財報上看不到的一些東西，也會影響到公司的未來預期，進而影響到股價。

代理權發家，嚴重缺乏“護城河”

智飛生物之所以被叫做“疫苗茅”、“疫苗之王”，源自于公司在2017年到2021年5月的長達幾年的大漲。

在2017年之前，智飛生物營收不過10億級別，讓智飛生物股價和營收一飛沖天的，是公司在2017年後拿到國際醫藥巨頭默沙東的獨家代理權。智飛生物代理的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗這些爆款疫苗，讓其營收規模迅速做大。

在這裏要做個小小的科普，HPV疫苗是用來預防宮頸癌的，四價可以預防四種HPV病毒感染，九價可以預防九種。疫苗價數越高，可以預防的病毒亞型也就越多。

默沙東的HPV疫苗，尤其是九價HPV疫苗價格不低，每針一兩千元，要打三針。但這幾年來這款一直非常火爆，處于供不應求的狀態，甚至到了需要搖號抽簽才能打的程度。

獨家代理這樣的産品，智飛生物股價怎麽能不一飛沖天呢？

從2010年9月上市之後的低點，到2021年5月份的股價最高點，智飛生物股價漲幅一度高達40倍以上，市值一度超過3600億元，由此“疫苗茅”、“疫苗之王”的美譽紛至沓來。

但只要仔細分析，就會發現，智飛生物的護城河並不高，公司是憑著默沙東産品的代理權而高速擴張的，自身並不具備默沙東那樣的生産爆款疫苗的能力。

默沙東可以把疫苗代理權給智飛生物，也可以給別的公司。智飛生物興衰成敗的主動權並不掌握在自己手中，而是在默沙東手中。

從這點上看，智飛生物跟蘋果産業鏈上的立訊精密、藍思科技、歌爾股份們一樣，在跟國外巨頭的合作中處于乙方地位。只要甲方有個風吹草動，自身馬上會受到巨大影響。

這些果鏈巨頭們，股價也一度是幾十倍的大漲，但現在距離股價最高點已經遠超腰斬幅度。

今天盤中最低時，智飛生物股價爲34.05元，距離2021年最高股價153.06元已經下跌77.75%，跌了將近80%。

而牢牢占據甲方地位的默沙東，股價一路上漲，自2021年以來漲幅幾乎翻倍，完全把代理商智飛生物比了下去。

在某種程度上，是否掌握核心科技，讓一條利益鏈上的兩家公司股價走勢南轅北轍。

代理業務面臨沖擊，應收賬款高達300億

疫苗生産商的毛利率普遍比較高，但代理商的毛利率就低多了。

前文提到過智飛生物2023年財報增收不增利，原因就是代理産品的毛利率僅爲25.68%，這比2022年的毛利率低了10%以上。

雖然智飛生物自研疫苗的毛利率則高達近90%，但問題的關鍵是，智飛生物代理的低毛利率疫苗貢獻了營收的絕大部分，而自研的高毛利率疫苗只是營收的極小部分。

2023年，代理産品占智飛生物98.05%的營收，比2022年的91.4%更多，這說明智飛生物正在前所未有的依賴代理産品過日子。

智飛生物眼睜睜看自己代理的HPV疫苗大賣，難道自己沒想過研發麽？當然想過，盡管智飛生物一直對外標榜自主研發能力，但事實上自主研發能力很弱。

今天在智飛生物股價暴跌後，有人對公司致電詢問業績下滑原因，得到的答複是“四價HPV疫苗的銷售額相對有所下降，九價HPV疫苗的占比上升，九價HPV的利潤率相對于四價HPV會低一點，但是單價會相對高一點。目前，我們在研管線裏面是沒有（九價HPV）項目”。

具體來說，2023年，智飛生物代理的九價HPV疫苗批簽發量暴漲136.16%，達到3655.08萬支，四價HPV疫苗下降26.27%，爲1034.34萬支。

在被搶爆的、單價更高的九價疫苗上，智飛生物沒有自主研發管線，這點可以看出其研發能力的嚴重欠缺。

事實上，就算智飛生物依然享受著默沙東HPV疫苗的代理紅利，但也遠沒有到躺在金山上睡大覺的程度，因爲國內的萬泰生物、沃森生物的國産二價HPV疫苗前幾年就已經上市，對智飛的代理産品形成沖擊。

自研疫苗不行，代理的拳頭産品受到挑戰，所以智飛生物前些年股價暴漲後的“疫苗茅”稱號，不過是資本市場吹出來的一種幻覺。智飛生物的護城河，跟真正的貴州茅台沒有任何可比性。

事實上，智飛生物的“甲方爸爸”默沙東，也在“砍單”。3月底，默沙東中國就曾透露，基于種種考慮，決定不再向中國市場供應甲肝疫苗。

2023年智飛生物的甲肝疫苗批簽發量就已經大幅下滑近50%，也就是說，默沙東早就開始爲這塊業務的撤退做准備了。

如果仔細分析智飛生物的財務報表，還會發現公司股價最近三年陷入漫漫熊途還有別的原因。

首先是2023年銷售毛利率降到了26.92%，爲上市以來的新低，銷售淨利率、扣非攤薄淨資産收益率等指標，也創出6-7年來的新低。

更嚴重的是公司應收賬款持續攀升，從2019年的44億元漲到2023年的270億元。

今年一季報顯示，公司應收賬款更是首次突破300億元。

早就有投資者在互動平台上表達過應收賬款存在暴雷風險的擔憂，但公司還是說“控制在健康水平”。

500多億的營收，300來億的應收賬款，如果這也算財務健康的話，那麽健康的要求也太低了吧！