內容提要

文章簡述了我國債券市場的發展特征及其在全球金融市場中的地位，總結近年來銀行間市場開放措施和政策環境變化背景下，境外投資者參與市場的現狀，認爲境外投資者的可投資品種和交易策略日趨豐富。文章分析當前經濟形勢與宏觀政策，展望下一階段債券市場發展趨勢，論證銀行間債券市場的高質量發展給境外投資者帶來配置機遇，強調中國債券具有長期投資價值。

近年來，我國債券市場蓬勃發展，顯示出旺盛的生命力。我國經濟增長潛力、龐大的市場規模、多元化的投資機會及持續開放的政策環境，合力促進了我國債券市場的高速發展。據中國人民銀行數據，截至2023年12月末，我國債券市場托管余額157.90萬億元，是全球第二大債券市場。

一、我國債券市場發展特點

（一）政府債券較快發展，規模領跑其他券種

我國債券市場由銀行間債券市場、商業銀行櫃台市場、交易所市場和自貿區市場四大部分構成。其中銀行間債券市場是我國債券市場的主體，2023年底的存量規模約爲137萬億元。其中，利率債占比68%，信用債占比32%,體現出政府信用在債券市場中的重要地位。總體來講，政府債券市場的快速增長及信用類債券的穩定增長共同推動了我國銀行間債券市場的整體發展。得益于政府債券的主導地位，債券市場違約率較低，凸顯低風險特征。

（二）投資者結構日益多元化，市場穩定性增強

根據中國外彙交易中心的機構分類，目前銀行間市場大致有11類交易機構，包括存款類金融機構和其他非銀金融機構。參與者結構較爲多元化，前50名投資者交易占比達62.4%，主要爲證券公司、基金公司和股份制商業銀行。

從持有者結構來看，我國商業銀行是債券市場最大的買家，是政府債券市場的核心參與者，持有銀行間市場約80%的地方政府債和60%的國債。出于社會責任、收益率和風險資本占用等多重因素考慮，商業銀行以承接債券發行爲主，配置屬性大于交易屬性，這提升了債券市場的穩定性。

此外，資金來源和風險管理要求差異化的非銀機構也爲債券市場的低波動貢獻了力量。期限偏好、交易習慣的區別促進了債券市場的活躍交易，進一步提高市場流動性，推動價格發現機制效率的提升。

（三）開放程度加深，政策支持效果顯現

長期以來，銀行間債券市場致力于從基礎設施、産品服務和流程制度等方面推動市場高水平和深層次對外開放，以激發境外投資者的參與熱情。

一級市場投資方面，中國外彙交易中心與債券通公司合作推出了面向境外投資者和境內承銷商的銀行間債券跨境認購服務，該項服務以外彙交易系統（iDeal）和債券通公司電子平台（ePrime）互聯互通爲基礎，海外投資者可以通過跨境認購服務全流程線上參與銀行間市場發行的國債、政策性金融債及各類信用債券的一級認購。自2022年7月上線以來，跨境認購服務吸引了65家境外投資者簽約。

二級市場投資方面，持續創新完善銀行間債券産品譜系，助力境外機構多元化配置中國債券。一是中國外彙交易中心推出債券組合交易業務，通過引入一籃子債券一站式報價交易服務，解決部分個券流動性不足的問題，滿足境外投資者一籃子債券配置和交易需求，提升債券市場流動性。截至2023年年底，近百家境內外投資者達成14類籃子債券成交。二是“北向互換通”將互聯互通機制拓展至利率互換市場，滿足境外投資者投資境內債券帶來的利率風險對沖需求，更貼近海外投資者的交易習慣。截至2024年1月，“互換通”成交額超8000億元。三是香港金融管理局在離岸市場確立境內人民幣債券的擔保品地位，爲人民幣債券成爲全球廣泛接受的合格抵押品打下堅實基礎。此外，中國人民銀行發布征求意見稿，擬擴大境外投資者參與銀行間債券市場回購的範圍，爲各類已開展現券交易的境外機構投資者投資境內債券提供有力的資金支持。

隨著相關政策和市場開放措施的落地，境外投資者積極參與我國債券市場。截至2023年年底，全球有551名投資者通過CIBM進入市場，822名投資者通過“債券通”進入市場，249名投資者同時通過兩種渠道進入市場。2023年全年銀行間債券市場面向全球投資者的總交易量約爲15.16萬億元，日均交易量約爲616億元。

二、我國債券市場展望

（一）宏觀經濟形勢和政策展望

今年政府工作報告提出經濟增長目標爲5%左右，兼顧穩增長、擴大就業和防範化解風險的現實需要，與我國經濟潛在增速基本匹配。與2023年相比，今年經濟增長面臨高基數、新舊動能接續轉換等現實約束，加之海外政經環境複雜多變，需要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節。

穩健的貨幣政策將保持靈活適度、精准有效，把維護價格穩定、推動物價溫和回升放在更重要的位置上。政策工具方面，2月份降准50bp釋放1萬億元中長期流動性之後，我國銀行業存款准備金率平均爲7%，後續仍有降准空間，加之美聯儲大概率年內降息並放緩縮表節奏，外部息差和流動性壓力有望明顯緩和。預計貨幣政策將爲支持實體經濟加速回暖持續發力，通過降低政策利率引導實體融資成本下行仍是大概率事件。

財政政策適度加力，兼顧長期安全和短期發展，根據財政預算案，今年廣義財政支出預算增速爲7.92%，高于經濟增長目標，體現出財政政策的逆周期色彩。去年1.4萬億元特殊再融資債券和1萬億元國債增發改善了地方融資條件，預計今年高債務省份專注化解債務風險，在專項債、超長期特別國債和去年增發國債資金等作用下，中央財政接力重大項目投資，支撐地方政府騰挪更多財力用于民生和穩增長。

（二）債券市場展望

債券市場在宏觀經濟政策實施、企業融資管理以及金融市場運行中扮演著關鍵橋梁角色，其功能多樣且定位獨特。相比海外市場，近3年國內利率市場呈現“波幅小、跨周期”的特點，這是因爲從貨幣政策到財政政策，再到地産、産業政策等，都遵循“高質量發展”原則，並以跨周期長期視角去思考並制定政策。穩定的宏觀政策基調有利于債券市場的平穩運行，在全球發達經濟體大幅進行利率調整應對通脹的背景下，我國利率市場穩定性的優勢凸顯。預計下一階段債券市場在規模、結構、開放度等方面都將繼續保持穩健的發展態勢，並在全球經濟中發揮更加重要的作用。

一是債券市場規模將穩步擴大，結構將進一步優化。人民銀行《2023年第四季度貨幣政策執行報告》指出，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展。當前主要期限債券收益率位于近22年的低點，直接融資或將對貨幣信貸需求産生良性替代，進一步優化融資結構，降低企業融資成本。結構方面，隨著科創驅動、綠色發展等重大戰略加速推進，債券市場圍繞相關領域的布局有望加速，重點領域債券發行的便利度或將提升，債券市場仍將進一步擴容。

二是宏觀政策協調配合有助于增強債券市場穩定性。黨的二十大報告強調，加強財政政策和貨幣政策協調配合。作爲宏觀調控體系框架的兩大工具，財政政策和貨幣政策兩者協同對社會總供求發揮著重要的調節作用，共同支持穩增長、調結構，合力推動經濟平穩運行。對于債券市場而言，穩定的宏觀環境通常意味著政策利率的穩定性，而政策利率又爲市場利率譜系提供了可靠的定價基礎，進而穩定市場預期，熨平市場短期波動，爲實體經濟發債融資創造穩定的利率環境，從而增強了債券市場的整體穩定性和吸引力。

三是投資者進一步多元化，市場結構向多層次發展。2024年2月，央行發布《關于銀行間債券市場櫃台業務有關事項的通知》，擬進一步擴大櫃台債券投資品種，以便利境內外個人、企業參與銀行間債券市場。參考全球第一大債券市場的發展經驗，截至2023年底，在33.17萬億美元的美國國債中，美聯儲和美國所有商業銀行的持有國債規模分別爲4.79萬億美元和4.10萬億美元（合計占比26%），外國投資者則持有8.06萬億美元（占比約24%），剩余16.37萬億美元則由其它機構和個人持有，占比近50%。隨著跨市場基礎設施間的聯通，多元化的投資者將更爲便利地進入銀行間債券市場，進一步拓寬市場發展的深度和廣度。

四是國際化趨勢或繼續增強。近年來，債券市場穩步引入境外投資者和發行人、有序聯通內地與全球債券市場，運行效率不斷提高，逐步在制度完善、基礎設施、産品創新等方面與國際市場接軌。境外機構投資中國債券市場爲促進我國國際收支平衡、外彙市場穩定和人民幣國際化提供支撐，將推動金融市場向更高水平、更深層次的開放邁進，爲全球投資者提供新的機遇，並爲經濟的發展注入新的活力。

三、境外投資者面臨的機遇

截至2023年年底，境外機構持有的銀行間市場債券規模由2017年7月的8824億元快速增長至3.67萬億元，市場占比由1.26%升至2.7%。持有結構方面，境外投資者主要投資于具有高信用擔保的國債、政策性銀行債和同業存單，這三大券種的持有比例爲6:2:1，占各自市場份額的7.8%、3.6%和2.9%。境外投資者持有地方政府債、信用債的比例較小，市場份額占比不到2%。

中國債券可爲境外投資者提供長期穩定收益。一方面，我國經濟增長動能穩中有升，宏觀政策溫和加力，債券市場的波動率、與海外市場的相關性等都處于偏低水平，可滿足分散化投資需求。另一方面，預計隨著美國年內開啓降息，美債收益率和美元指數將步入下行周期，中美利差邊際收斂，人民幣彙率穩中有升，境外投資者對我國債券的投資需求或加速釋放。

（一）利率債市場的發展趨勢與投資機會

從主動投資的角度來看，境外投資者投資人民幣債券不僅應關注債券本身的到期收益率，還需要考慮彙率變動帶來的彙兌損益。因此，進行彙率風險對沖後的收益率是境外投資者的主要關注點。市場數據顯示，盡管受此前美聯儲連續大幅加息影響，美國國債名義收益率超過我國國債收益率，但是美元兌人民幣的遠期彙率一直保持貼水狀態。彙率風險對沖後，10年期國債收益率優勢明顯，吸引著看重絕對收益的境外機構投資者。

從指數投資的角度來看，2019年4月至2021年10月，中國國債先後被納入三大主流全球指數，並帶來被動資金流入。許多主動管理型海外産品以這些指數爲基准，也增持了人民幣債券。數據顯示，2019年4月至2021年10月，境外機構累計淨增持人民幣債券2.08萬億元。隨著全球資産管理産品的增長和國際資金配置多元化的長期趨勢，增加對人民幣資産的投資是全球投資者的必然選擇。

考慮到2024年年初債券市場走出一波快速的“牛平”，收益率曲線相對平坦，長端收益率突破2002年以來的曆史低位，但是中短期債券收益率相對于7天逆回購利率仍顯示出較高的吸引力，具有持倉價值。同時，境外投資者可以根據資金成本與債券收益率之間的利差變化，調整融資策略提升收益。

（二）信用債市場的發展趨勢與投資機會

由于境外機構對于境內信用實體的了解相對有限，加之流動性不如利率債，一定程度上限制了境外投資者在信用債方面的投資配置。截至2023年年底，信用債持有規模不足1500億元，占境外機構持債存量的4%，相較于銀行間信用債市場的30萬億元規模，配置力度處于相對較低的水平，未來有很大的增長潛力。境外投資者初期可探索中央國有企業、大型國有銀行發行的高等級信用債，以及商業銀行發行的同業存單，然後逐步拓展到綠色債券、地方政府債券、熊貓債券等各類債券，靈活運用投資工具捕捉信用利差。

首先，綠色債券展現出更多的投資價值。2019年以來，作爲銀行間債券市場支持實體經濟的創新舉措，綠色債券發行規模快速增長，淨融資額逐年增長。截至2023年年底，我國已成爲全球第二大的綠色債券市場，wind口徑的銀行間綠色債券存量規模約2.68萬億元，全年發行規模近1萬億元。自2021年以來，監管機構統一綠色債券標准，提升了綠色債券的境外認可度，降低了綠色投資的跨境成本。

其次，籃子交易服務提供多元化投資工具。與單個債券相比，債券籃子構建了多元化債券組合，允許投資者在債券市場中實施交易策略或跟蹤指數目標，滿足海外機構分散化投資需求。在流動性方面，做市商爲籃子提供買賣報價，投資者可以自選以籃子或單券進行交易。截至2023年年底，該項服務運行半年，共33家機構提供88只支債券籃子報價，主題涵蓋利率債、區域性地方債、綠債、科創債、永續債等主題籃子，以及利差、標債遠期交割券等策略籃子，方便投資者管理流動性、信用和久期風險。

最後，熊貓債券或迎來新的發展機遇。海外維持高利率的外部環境下，我國融資吸引力明顯提升，熊貓債券因此迎來了重要的快速發展期。2023年全年，熊貓債發行規模超1400億元，發行量創曆史新高，較前年大幅增長600億元。發行主體的信用資質以高等級的AAA爲主，發行期限以3年期及以下爲主。從投資者結構來看，境外機構持有熊貓債券的份額維持在15%附近，這一比例大幅高于我國債市總體外資持倉水平。預計今年人民幣仍將保持相對融資成本優勢，在促進金融市場高水平開放的政策支持下，熊貓債市場仍將保持較高活躍度。

*本文僅代表筆者個人觀點，不代表筆者所在機構觀點。

作者：馬沛瑤、張鵬，中信銀行金融市場部