抛開觀察視角的不同不談，不得不說，爲了提升股價而提升股價的相關觀點反映了一些學者忽視了資本市場定價功能這一基本與重要的事實。

在前不久結束的2024中國投資年會上，與會者圍繞A股的當務之急發出了各種振聾發聩的聲音。這些不同的聲音也許可以簡單概括爲兩種不盡相同的觀點。一種觀點認爲A股通過盡快提升股價，帶動資本市場投資活躍，爲實體經濟輸血，助力經濟快速複蘇；另一種觀點則是通過提振經濟信心，最終帶來股市投資的活躍和股價的提升。那麽，A股的當務之急究竟應該是提升股價，還是提振（經濟）信心呢？

這兩種看似政策側重點略有不同的觀點卻反映了對資本市場性質的不同認識。前一種觀點認爲金融發展是因，而經濟增長是果；而後一種觀點則反過來，認爲經濟增長是因，而金融發展是果。對于金融發展（資本市場只是金融發展的一種形態）與經濟增長孰爲因孰爲果的討論不是本文的興趣所在。

抛開觀察視角的不同不談，不得不說的是，爲了提升股價而提升股價的相關觀點反映了一些學者忽視了資本市場定價功能這一基本與重要的事實。概括而言，作爲市場“定價”功能的體現，資本市場有以下兩種功能。其一是爲企業未來創新定價。由此決定了股票價格，或者說綜合衡量資本市場股票價格高低的股指的高低，取決于投資者對未來的預期。這是由于資本市場，或者說金融的本質屬性是“向前看”（looking forward），是對未來尚未發生的創新（以及與創新相伴相生的風險）帶來的價值回報的理性預期。一個投資者看好一只股票，並願意爲其支付高的溢價，不是由于它現在能爲該投資者帶來多少股利，而是未來能爲其創造多少價值。

其二是對企業家精神的識別和對企業家才能的定價。我有一種觀點，認爲資本市場IPO爲識別企業家，進而發揮企業家精神提供了一個標准化的流程。在把價值判斷的權力交給資本市場和投資者的注冊制時代，那些成功率領一家企業IPO的創始人往往具備了真正企業家的潛質。

理解了資本市場是用來完成對企業未來創新和企業家精神定價的功能，我們自然會認同和接受以下一些觀點，同時對一些耳熟能詳的相反觀點保持應有的警惕。

第一，股票價格（股指）的高低並不取決于IPO多寡。

我們看到，對于IPO多寡影響股指的分析依然是傳統的貨幣銀行的資金量供求關系分析思維，並沒有看到資本市場是向前看的本質特征，也沒有看到資本市場是對未來創新和企業家精神進行定價的特殊功能。沒有IPO帶來的創新元素和新的投資機會，憑什麽吸引投資者加入？！在一些將IPO多寡與股指高低簡單聯系起來的學者的建議下，目前A股的IPO幾乎處于停滯狀態。

第二，股票價格（股指）的高低不取決于一家已經上市的企業目前是否盈利。

當初推出科創板、進行上市制度改革的一項核心內容就是取消盈利這一傳統上市門檻。同樣的理由是資本市場的實質是向前看。很多企業在實現盈利前長期虧損（例如京東），但並不影響股價高企，原因是投資者看好這家企業的未來。而更加重要的是，一個尚未盈利的企業與盈利企業相比更加需要外部融資的支持。而這個外部融資只能是權益融資，而不是到期本金和利息無法償還將有陷入財務困境之虞的債務融資。

退一步講，一只目前尚未盈利的股票，投資者卻選擇了購買，不正是看重其未來的價值增加潛力嗎？這不就是典型和標准的價值投資，或者所謂的“耐心資本”嗎？一個只有存量，沒有增量的股市，那只能是“炒股”，而不是投資，更不會發生價值投資。

第三，股票價格（股指）的高低不取決于揪出幾個劣迹的公司和券商。

這些資本市場的蛀蟲在任何國家的資本市場以及資本市場發展的任何階段都會出現，只是出現的危害程度大小不同而已。但這顯然並非資本市場問題的根本。資本市場的核心問題依然是能否使投資者形成對未來投資回報安全的穩定預期。正是在上述意義上，投資者權益的法律保護才被以哈佛大學Shleifer教授爲首的著名的法與金融文獻認爲是決定一個國家和地區金融發展更爲根本的因素，而不是形式上的基于銀行還是基于市場的金融體系，更不是十分表面的公司治理模式是基于日德模式還是英美模式。而近年來中國資本市場積極推動的注冊制改革的靈魂就是把判斷一個企業的價值（是否應該上市，以什麽價格上市，以及何時退市）的權力歸還給投資者。因而，注冊制改革是爲投資者權益的保護提供基礎的制度環境，我們絕不能因爲一段時期以來股價低迷而否定注冊制改革。

第四，股票價格（股指）的高低並非取決于國家隊是否進場。

在我看來，國家隊進場護盤恰恰是影響了資本市場和投資者對公司價值的客觀判斷。一定程度上反而助長了資本市場短期炒作的情緒。一些投資者甚至建立了這樣奇怪的預期：股指跌到一定程度就一定會有國家隊進場護盤。這些國有性質的資本也許應該像新加坡淡馬錫一樣配置在更有效率，能夠帶來真實價值回報的投資途徑上，而不是爲了使股指不低于每一指標而不計成本地大舉買入，並爲這一行爲賦予神聖使命，美其名曰“護盤”。這一行爲在全球資本市場上絕無僅有。

第五，資本市場不是用來幫助投資者實現財富管理目的的。

在資本市場投資回報多寡很大程度是對一個投資者對風險的識別和管理能力的檢驗。其基礎實現路徑依然是通過風險管理下的投資參與，在企業最需要資金支持的時候提供資金支持，分享未來的創新價值實現帶來的紅利。因此，融資實現，尤其是權益融資實現是資本市場最基礎和最重要的功能，過去如此，現在如此，未來依然會如此。

我們知道，在現代股份公司出現之前 ，企業發展所需要的外部融資只能依靠債務融資來實現。隨著1602年人類曆史上第一家現代股份公司——荷蘭東印度公司的誕生和時隔9年之後爲了爲不滿意的股東退出和短期資金周轉困難的股東將手中的股票變現提供通道在荷蘭東印度公司辦公不遠處成立人類曆史上第一家股票交易所，一種新的外部融資實現方式出現了。這就是無須資金使用者提供抵押和擔保，但未來何時“收回本金和利息”變得充滿不確定性的權益融資。正是由于現代股份公司的誕生和資本市場的出現帶來的這場融資實現方式的革命，“假如必須等待積累再使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那麽恐怕直到今天世界上還沒有鐵路，但是，通過股份公司集中轉瞬之間就把這件事完成了”（馬克思）。乃至于巴特勒把現代股份公司視爲“近代人類曆史中一項最重要的發明”，強調，“如果沒有它，連蒸汽機、電力技術發明的重要性也得大打折扣”（巴特勒）。

第六，資本市場更不是用來實現股民共同富裕的。

無論是財富管理還是共同富裕，隱含的假設是通過市值管理，甚至不惜通過包括護盤等匪夷所思的手段一定能使股票價格（股指）出現持續增長的態勢。然而，十分遺憾的是，包括美國在內的很多國家股指出現了幾倍，甚至幾十倍的增長不是監管當局推動市值管理的結果，更不是國家隊護盤的結果，而是實行注冊制把價值判斷的權力返還給資本市場和投資者的結果。我們尚且不說，“股市有風險，投資需謹慎”。這意味著股市連一個投資者是否能賺錢都保證不了，何談財富管理。

第七，股票價格高低同樣不取決于監管官員是什麽知識背景。

一些經濟學家尤其關注監管官員，尤其是證監會主席的知識背景，甚至一些經濟學家把A股近期上漲500點歸于資本金融背景的新一屆主席的上任。在我看來，具備什麽樣的專業背景其實既重要也不重要，最重要的是監管者要有一顆敬畏市場、尊重常識的心。

第八，資本市場只是經濟發展的晴雨表。

資本市場其實只是對企業未來創新定價和企業家才能和精神的定價。曆史上股市股票股價爲炒而炒，股價很高，但無論股市內外，企業獲得的資金支持依然有限，投資依然不足，經濟空轉的例子比比皆是。因此，通過讓股市先“牛”起來，帶動投資高漲，進而經濟複蘇，甚至上行的思路是不可取的。盡管對資本市場的（未來創新和企業家精神）定價功能進行短期的修補也許是必要的，但股市的重振從根本看依然依賴于未來經濟的全面複蘇。這是相信包括我在內的很多學者對7月以深化改革和開放爲議題的三中全會寄予厚望背後的原因。

這裏想向讀者分享我在某微信朋友群裏對近期熱衷于炒股的某媒體大咖的批評：本來簡單的事，非要做複雜的解讀，結果就真得複雜了。這就如同股市一樣，其實並不複雜。投資預期不好，揪出幾個劣迹公司和券商就認爲可以實現股民共同富裕了，這怎麽可能？！股市不管再複雜的解讀，其實它還是那個邏輯簡單的股市。

如果我們回歸到資本市場對未來創新和企業家精神定價功能的認識，那麽，中國資本市場下一步發展的著力點是什麽呢？

我認爲資本市場未來大的方向依然應該是堅定不移地推進注冊制改革，確保把判斷一個企業價值的權力交還給投資者這一注冊制改革的理念和初衷落地。具體而言，其一，監管當局監管的工作重心始終是圍繞信披環節，不要讓股指提升成爲評價監管當局政績的一項指標，而是代之以讓虛假違規信披揭露了多少，處罰了多少。

這裏需要提醒的是，我們不是刻意規定信披動作，例如強制要求所有上市公司必須發布ESG報告（那樣必然産生洗綠和漂綠等激勵扭曲，甚至演化爲企業一項不堪承受的公司治理成本，參見《ESG運動的潮起潮落》），而是鼓勵企業根據自身發展狀況和發展階段在保障投資者權益充分履行信息知情權的前提下進行更多、更積極和更有效的信息披露；同時對敢于發布虛假信息的公司予以最嚴厲的懲罰，對于輔助發布和參與造假的中介機構予以最嚴厲的打擊。甚至鼓勵發起特別代表人的集體訴訟進行民事賠償，讓那些膽敢逾越雷池一步的公司和中介機構付出血的代價，“把牢底坐穿”。讓弄虛作假，讓合謀欺詐的信披在A股市場絕迹。在充分真實的信披下，把公司的價值交給資本市場和投資者基于風險識別和風險管理能力獨立做出判斷。

其二， 在注冊制透明的上市和退市規則下，該IPO就IPO，該退市的則嚴格退市。

IPO爲資本市場帶來了創新的元素和新的投資機會，而且是資本市場支持實體經濟發展最直接的路徑之一。它同時爲識別企業家進而企業家精神提供了一個標准化的流程。而退市是對一家企業以往的發債發股的融資渠道的徹底阻斷，是監管當局對一家具有不良記錄企業最嚴厲的處罰之一。一個阻斷融資渠道的企業意味著輸血功能的喪失，距離企業死亡已經不遠。這對于絕大多數的企業而言都是一項不當資本市場行爲的可置信懲罰。

其實如果我們的資本市場能做到這些，我認爲就很好地具備了一個資本市場應有的（未來創新和企業家精神）定價功能，萬事已經具備，那就只欠經濟複蘇的東風了。換一句用很多人喜歡用來鼓勵年輕人特立獨行的格言來說，這就是“（A股只需）走自己的路，讓別人（投資者）去說吧”。