清明節前用了兩周時間三入江西，參加了多場碳酸锂會議，與衆多上下遊産業鏈的大佬交流學習後，對碳酸锂産業鏈有了些新的認識。只是節後事情較多，一直不怎麽受市場關注的工業硅在修改新規後關注度陡增，所以推到現在才有時間整理近期對于碳酸锂的思考。 思路總結： 1、2024-2025年锂資源對終端需求的“供過于求”預期已被期貨市場充分交易甚至過度解讀。但短期來看，“過剩”尚未傳導至國內碳酸锂現貨市場。 以下幾點可作爲論證補充： （1）供應的放量更多集中在下半年。目前除了非洲津巴布韋4大礦區正在爬産，及江西枧下窩礦節後恢複生産外，尚未聽說其他新增産能快速放量的消息，上述增量被部分澳礦企業減産及江西環保造成的停産相抵消，因此現階段從交易供過于求的預期轉爲交易過剩的現實還尚需時日。 （2）過剩産量的傳導機制值得推敲，其中很多信息是可跟蹤的。根據了解到的信息，今年的新增産能除了非洲的锂礦和江西的雲母會直接在國內生産成電碳外，其他锂資源新增産能可能都會以工碳或氫氧化锂的形式由國外向國內傳導。工碳被少數國外企業高度控盤，較易出現惜售挺價的情況，且其過剩的標志是國內工碳價格崩盤，進而導致純化利潤窗口打開，目前來看工電價差持續收窄，正朝著相反方向變化。氫氧化锂的過剩則是沿著“國外價格暴跌—國內出口減少—國內累庫價格暴跌—苛化套利窗口關閉—工碳滯銷跌價—碳化套利窗口打開—電碳累庫跌價”的路徑傳導，目前來看上述環節連初始階段都未發生。因此我認爲過剩是尚未發生的。 （3）國內現有能代工锂輝石生産電碳的産能是否充裕？這點需要仔細調研論證。碳酸锂的供需平衡表之所以采用全球全锂鹽從資源端對終端需求過剩的方式測算統計，主要是由于産業鏈內部結構過于複雜以及大家默認中間環節的産能都是嚴重過剩的。但近年新增的锂冶煉産能除配套有非洲新增锂礦的幾家企業生産碳酸锂外，大部分新增産能都是生産氫氧化锂的，冶煉總産能嚴重過剩不代表細分産能就一定過剩，國內具備代工輝石生産電碳的廠家可能是有限的。 前段時間T和G的停産檢修消息並未在市場引起較大波動，是因爲市場默認他們會尋求代工，但隨著輝石的體量越來越大，市場是否真的擁有足夠的産能去消化這部分新增呢？近期江西雲母産線在改造轉爲輝石産線，雖然主因可能是受環保影響，但也從側面說明了輝石産線還有盈利空間。即便目前的産能足夠，但輝石的擁有方和代工方可能不能單純理解爲甲乙方關系，雙方會爲代工費展開博弈，從而降低輝石轉化爲電碳的效率。一段時間內可能會使“過剩”在輝石端堆積，而非電碳端。 2、現階段短期交易的底層邏輯是市場長期交易“供過于求”的一致性預期導致的全産業鏈的庫存轉移，過剩的庫存被鎖定在幾個不易流通的節點。從而使整個産業鏈像一個被抽空的“蓄水池”，任何利多的突發消息或上遊的挺價行爲都能在産業鏈中快速傳導。近期上遊L和S兩大工碳企業挺價，下遊立刻被動接受，也印證了這一情況。 抽空“蓄水池”的3台抽水機分別是“高價采購的不願輕易賤賣的锂礦”、“滯銷難流通的電池、電車庫存”以及“期貨盤面給出高估值而累積起來的倉單”。虧損的锂礦在需求淡季轉旺季的時段是不會有人輕易報價的，除非你願意冒風險買“漂貨”，解決經曆一波大虧後的礦商供應鏈融資的難題；滯銷的電池和電車講的是品牌和售後的邏輯，打骨折的G合汽車，真的會有人買嗎；而倉單的邏輯是個悖論，想讓期貨價格暴跌，需要倉單累起來，倉單累起來，則需要盤面持續給出升水，盤面持續給升水意味著現貨不緊缺，現實更弱預期更強，現貨不緊缺目前看只有靠倉單釋放流動性才能解決，但現階段一到11萬以下，基差就有轉正迹象，倉單釋放流動性，倉單就累不起來。 使“過剩”停留在礦端的可能性有很多，未來國內港口庫存的礦價漲幅高于锂鹽價格的漲幅就是一種方式。現階段沒人願意賣港口的锂礦主要是前期堆積的锂礦都是虧損的，而新回來的“漂貨”即使在盤面上做著正套，直接加工成電碳交割也不是最優選擇，國內港口能給出更好的溢價直接賣掉，會使這類非標套的資金效率更高，國內港口锂礦交易活躍度提起來似乎是個必然趨勢。將利潤轉移至冒著高風險去投資海外的礦企或是願意爲“漂貨”提供供應鏈融資的貿易公司，使國內锂礦港口庫存累起來，將更有助于維系我國锂資源供應的穩定。 倉單達到多少才是多？我們可以從兩方面論證這個問題：一是去年致使價格暴跌炒作的過剩預期是20萬噸，2萬噸的倉單多嗎？二是2萬噸倉單的貨值是多少，20來個億，可以結合期貨的杠杆計算下期現雙多的盈虧比。如果多頭只是低位配置而不是苛求快速出現做多的驅動，那麽倉單的增量指標將是非常完美的多頭止損指標。有了止損的明確信號，做長線配置的多頭就可以放心大膽地入場了。 3、希望通過資源端産能出清的方式修複供需平衡的思路存在嚴重問題。這一思路的依據來自上一周期後半段，2019-2020年就是靠著幾家澳礦的關停重組修複平衡表的，這一結果也符合锂産業鏈上遊分散下遊集中的格局。但與上一周期有所不同，當時市場還在討論押注锂電這條路是不是一個錯誤選擇，而當前電動車的發展前景更爲明確，儲能方面锂電也是最具性價比的新型儲能方式，锂電甚至可能會成爲未來新經濟的支柱。 對于一個資源嚴重稀缺而終端需求增速十分確定的品種，再強勢的下遊也是有意願給上遊合理利潤，以保證自身的供應鏈穩定。我們現在所做仿佛是在討論沙特原油生産成本10美金，我們到底應該給原油8美金的估值，還是15美金的估值。過低的價格也極有可能刺激上遊資源企業及其背後政府采取必要的自保手段，如拍賣、減産、稅收保護、政策限制或建立産業聯盟等。 因此，通過測算不同锂資源生産出碳酸锂的現金流成本曲線來給碳酸锂估值的做法是有問題的，會低估碳酸锂的“資源價值”。以現階段實際可交易的锂資源所生産碳酸锂的預估完全成本作爲衡量碳酸锂估值的“錨”，可能更爲合理。即先前提出的6-8萬元/噸的價格除非市場出現極端因素，如全球範圍內的金融危機等，否則很難見到。8-15萬元/噸可能是未來2年內合理的估值範圍，而上半年由于需求預期向好，可能10萬元/噸的大關都能形成非常強的支撐。 另外，對于一個高速發展的行業來說，解決階段性供應過剩的方法，除了充分競爭實現部分供給出清外，也可以通過競合，等實際需求增長起來，靠時間化解。而現階段的碳酸锂大概率是選擇後者，由于持續給上遊微利，供需平衡可能需要較長時間的震蕩磨底，延緩新增産能投放，過剩産量可能會以長協的形式傳導至産業鏈各環節，待需求的進一步增長來化解，而不是像過去那樣依靠锂資源産能出清。 4、下遊需求，我認爲目前這是整個市場最大的盲盒。首先是平衡表中需求數據的推算，無論是均值歸納還是線性外推，在一個高速增長、不斷叠代的産業鏈裏看起來都不是那麽靠譜。如果實地去調研過材料廠、電池廠和汽車廠的朋友，一定會驚歎于那些能拿到各環節排産數據的大牛們，超群的人脈關系和社交智慧。 從多頭的角度來考慮，如果急于去交易當前表現較好的需求數據，去炒作補庫需求，大概率會被接下來“不及預期”的需求數據所反噬。因爲去年交易供過于求的預期時，是給足了今年需求總體增量的（20%-30%），疊加現在處于淡季轉旺季的時間段，需求數據環比和同比都表現較好是正常現象。 而作爲空頭如果現在就去交易接下來需求“不及預期”，也是爲時過早的。20-30%的增速測算是在認爲滲透率會成爲電車增長的瓶頸，以及儲能隨著體量增加增速肯定會有所放緩的基礎上的。但現在“以舊換新”的政策、電力改革加速、新能源消納紅線的取消預期以及新能源車下鄉的政策預期，都在不停地挑戰上述測算的基礎。需求增長的故事性在不斷地增強，當前能以什麽理由來判斷需求的增速是不可持續的？ 所以總體來說，我認爲需求研究太多不值得，提前交易也不值得，但可以等著提前交易的需求預期被證僞，而特別大的事件性的變化是值得關注的。 5、市場的不確定因素方面，從利空的角度分析，最大的可能是西方對我國锂電産業鏈采取一些限制措施，最有可能的是增加材料、電池及電車的進口關稅。但西方如果采取相關舉措，不是爲了否定锂電的前景，而是希望盡可能的健全自身的锂産業鏈。因此這些更可能是一些長效手段，配套自身國內的锂産業鏈扶持政策共同執行，短期對實際需求的影響較爲有限。在其自身供應鏈完善前，過程中産生的成本可能由自己國內民衆先買單；而供應鏈完善後，實際是加劇了全球锂資源的競爭格局，所以利空程度有限。 而利多的潛在因素顯然是更多的：锂資源産地國可能采取資源國有化、增收資源稅及要求锂加工産業配套等手段增加本國锂資源的附加值，極端情況下甚至有可能形成锂資源國間的戰略聯盟，類似于OPEC的組織；環保方面的問題，除了锂渣中的含毒元素問題外，還有浮選環節氟處理的問題，鹽湖提锂的水資源問題，以及鹽湖開發的生態問題等；而我國锂産業鏈的锂資源安全問題，是最不容忽視的問題。 關于江西環保問題，目前市場已經按照“固廢”來定性，並且交易到期貨價格裏面了。但我覺得環保問題其實不是定性的問題而是定量的問題。雖然大概率锂渣會按“固廢”而非“危廢”處理，但肯定會配套出台相應的锂渣“以消定産”的措施，從而限制了江西雲母的長期産量。而未達標的罰款標准則會對小廠開工率産生影響，過高的罰款可能會超出小廠的承受能力，從而限制他們開工的積極性。環保問題，我認爲本質上是稀缺資源如何高效利用的問題，近期西藏鹽湖的開發進展較慢，主要問題可能在于青海鹽湖是多元素綜合利用，而西藏鹽湖目前只是單一提锂，如何算清鹽湖開發和造成的生態環境影響這筆賬，是一個不可回避的問題。所以結合環保問題綜合考慮锂資源開發的性價比，不只是江西或國家面臨的問題，甚至是全世界锂資源國家都需要去考慮清楚的議題。 而我國锂産業鏈面臨的锂資源安全問題， 主要和全球锂資源和锂産業鏈分布情況有關。根據目前統計出來的儲量來看，我國锂資源儲量只占全球的10%，當前産量占全球的25%，但锂鹽生産、正極材料、電解液、電芯電池、電動車的産能占比都在全球的60%以上。雖然現在國內企業在國外投資參股的锂資源也不少，産量占全球的30%，但長期來看依舊存在較多不確定性。隨著各國都在加強本國锂電産業的發展，锂資源的競爭格局肯定是更加激烈的，國內逐步完善回收産業鏈及廢舊锂電的進口機制也側面說明了這一點。未來不排除國內的頭部企業在锂價較低的情況系尋求建立锂礦、锂鹽戰略儲備，以保證自身锂資源供應鏈安全。 6、就市場參與者來分析，我們發現空頭從邏輯上更爲明牌，反之多頭的邏輯尚不清晰，可是卻讓盤面在低位呈現出較強支撐。但不同類型的空頭邏輯或多或少的存在一些瑕疵。 首先，最明確的做空群體是遵循長線邏輯的做宏觀或周期資金，他們內心笃定的還是未來1-2年的資源端對終端需求的供過于求的大邏輯，從而忽視短線的庫存結構可能帶來的盤面擾動。但經過上述思考，我認爲他們遵循的可能只是一個偏中線邏輯，真正的長線邏輯應該是給予資源稀缺但終端需求增量確定的锂資源更爲合理的戰略估值，因此他們可能既忽略了短線做結構的資金，也忽略了更長線的做戰略投資的資金，對碳酸锂價格的影響。 然後是一些較爲“聰明”的産業資金，他們也看到了未來兩年內供過于求的大邏輯，希望通過套保的方式鎖定合理的生産利潤，但可能存在一些超額套保的行爲，短期的行情波動可能會考驗他們的現金流管理能力，風險承壓能力及內控機制的合理性。 最後是一些沒有做供應鏈融資的、純做期現貿易的期現商所引導的資金。碳酸锂是一個小品種向大宗商品轉化的過渡品種，采購和銷售都非常“吃渠道”。我們在調研過程中也發現早期參與供應鏈融資的貿易公司和純做基差的期現商對于下遊需求的判斷是有明顯分歧的。倉單難于消化，很可能是渠道的問題，而不是需求本身的問題。這也解釋了爲什麽盤面出現一定程度的下跌後，立刻會出現倉單需求好轉的現象，期現的負反饋難以持續。認爲現階段需求較弱可能是這類期現商的誤判，從而引導一些資金産生誤判。 産業鏈各環節不同的參與者也表現出不同的態度也值得參考。A、S、L爲代表的鹽湖企業，他們有這個市場最低成本的碳酸锂，目的是最大限度的實現長期利潤最大化，因此當市場真的差時，他們會加速抛貨助力市場下跌，使價格盡快觸底反彈，而需求向好時他們則更願意挺價，希望價格在相對高位維持更久的時間。T、G，Y，J爲代表的主流锂鹽生産商，則是這個市場天然的多頭，除非他們庫存實在太高，而如果他們表達的觀點偏空，則表示其可能已經在盤面建立了較多的套保頭寸。正極材料廠是整個産業鏈環節中最糾結的角色，他們是“資源稀缺性”和“下遊高度集中”的最終承壓方，所以他們本身應該是不帶觀點的，如果出現明顯看多或看空的態度，則可能是建立了锂鹽庫存或提前接了超額訂單的表現。電解液廠是市場中最尴尬的角色， 他們的産品呈現漲得慢、跌得慢且無法建立大量庫存的特點，價格快速上漲，他們是最被動的。電池環節，C和B也呈現出不一樣的特點，C優先考慮的供應鏈的穩定，因爲锂鹽的漲幅可以向車企傳導，而B則更代表車企，锂鹽價格越低，對他們越有利。 因此，根據我們了解到的信息分析，目前上遊鹽廠庫存不高，且出貨較好，部分企業已經大量參與套保，正極材料及電解液目前處于極低庫存的狀態，下遊電池環節，B公司可能也是低庫存的狀態，而C公司可能已經在有意識的低位備庫。 7、碳酸锂的供需面本身受到宏觀的影響較小，無論是上遊锂礦還是下遊新能源車表現都較爲獨立。但锂電産業作爲新經濟的代表，宏觀環境變化可能影響到其支持政策和發展趨勢。就盤面走勢關系來看，碳酸锂期貨價格和新能源股票铖正相關性，同時可能被做多貴金屬或有色資金作爲空配品種。 8、綜上所述，我認爲目前碳酸锂目前仍處于一個“底部有支撐，向上無驅動”的狀態。底部支撐主要依據是短期過剩尚未傳導到碳酸锂端，而當前的庫存結構使現貨易漲難跌；中期“供過于求”的預期已經被盤面充分交易，估值已被打到較低水平；長期來看锂資源的“資源價值”尚未被市場充分解讀及交易。而未來可能發生一些變化，利多的因素會占大頭。因此，我的建議是：逢低配置，靜待風起。 ———— 以上爲轉發。