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陳啓宗先生已經連續30余年編寫致股東函，這種長期價值的精神，著實令人敬佩。先生致股東函有兩重目的，一是與股東溝通，讓小股東更了解公司的所作所爲；二是與市場溝通，講述房地産行業的種種思考。

縱觀老先生的對行業的理解和公司的運營，和巴芒的價值投資有很多相同之處，很多細節值得深讀思考。

關注卷爸書房，回複“恒隆”，可以獲得近20年致股東函全文下載鏈接。

最後一封信

恒隆成立64年，上市52年，以目前持有的優質資産和陳氏家族的文化傳承看，成爲百年企業的概率相當的大，這樣的企業永續價值不低。

今年的年報，是我們看到陳老這種形式與投資者交流的第144封信，也是最後一期，且讀且珍惜。

1. 結構轉型期的陣痛

目前的經濟不僅是經濟問題，也是結構問題。個人對消費，以至企業對再投資，都失去信心。在信心得以恢複之前，短期上揚難以持續。因此，本人認爲這次經濟全面複蘇需時，將以年計而非數個月的事。屆時，經濟結構有望比以前更健康，從而確保增長得以更持久。

2. 現有經濟形勢下，企業要以保本保命爲主。

這就是如今亂世下的前景，也是爲何本人曾公開表示，在當下大環境，任何企業的目標應該是保本保命，而非大力發展。已知或未知的風險重重，企業不應冒進擴充。安渡接下來的數個年頭，再看屆時世界變成怎樣。放過一個機會總比失去整盤生意要好，這就是爲何恒隆過去數年一直保持謹慎。

3. 分享了一個有趣的故事：

恰好17年前，內地發展商一行20多人來港探訪本人。本人告訴他們，約20年後，他們之中也許有60%的人會賺錢，其中5%至10%會成爲超級富豪；馀下那40%中，也許20%會陷入困境或退出業界，剩下的則會破産。當時內地房地産業正值早期的興旺日子，大家對本人的預測不以爲意，沒有人會想像自己會成爲最底層的20%。遺憾的是，事實證明本人當時是過于樂觀。現今他們多數或全部都破産了。

4. 談論了對內地房地産市場的預期和政策看法

其中關于對監管、體制、政策的觀點，總結爲：

（1）企業破産不會造成系統性風險，因爲土地和建築物並沒有消失。兜底才是風險的來源，這樣的制度會導致激勵機制會導致開發商競相追求規模和速度，忽略盈利和質量。

（2）關于信貸體制的探討。

（3）已竣工或即將竣工的住宅單位總量確實龐大，過剩的供應會在一段長時間內壓抑地價和房價。

5. 討論了香港的過去和未來

6. 再談地緣政治

7. 談及了對金融業的思考，這段也很有價值，金句頻出。

4-7部分較爲敏感，有興趣的朋友直接下載全文吧。

恒隆2023年報.zip

8. 內地奢侈品市場規模記錄

一等：上海、北京

路易威登（Louis Vuitton）、迪奧（Dior）、香奈兒（Chanel）、愛馬仕（Hermès）、卡地亞（Cartier）和古馳（Gucci）這“六大巨頭”都能開五至六家分店。其中，每個品牌生意最好的兩家分店會佔據大部分的市場份額。

二等：廣州、杭州、成都、深圳、南京、武漢

每個奢侈品牌都可以開三至四家分店，但生意最好的旗艦店，其銷售額往往會大幅抛離其他分店，銷售額次高的分店利潤未必能媲美。換言之，一個城市內龍頭只會有一個或最多兩個。

而廣州、成都、深圳、南京的龍頭已經坐穩，所以當年杭州高價拿地，是必須的布局。

三等：其他二線城市

每個城市只能容納一家或最多兩家分店，銷售額第二高的分店利潤通常已經大有不如。龍頭只能有一個。

從投資的角度看

2024年收入預期降低，營收增長將是一項挑戰，結合目前，內地的房地産需求預期持續低迷和供給過剩的情況下，公司目前在手的公寓也不會好賣。

未來10年，如果中國經濟可以平穩增長的前提下，對地産公司業績5-8%的增長指引，對集團公司預期租金高單位數增長，業績10%增長。

對于上海恒隆，大概有13%的面積新建7000平，大概可以帶來2.3億的年租金增量，這部分管理成本可以忽略不計，幾乎爲純利。

對于香港物業，港人北上消費，香港租金將會承壓。

對于內地的住宅銷售，持悲觀態度，需要時間去消化。而香港僅爲超小體量的豪宅，算是安全邊際吧。

恒隆地産年租賃收入約爲100億港幣，資産負債率31.9%，負債余額450億港幣，資本開始將在24-25年登頂，負債水平提高的原因是2018年的杭州買地建設。

由于資本開支的高峰和收入的錯配，目前公司現金流偏緊張，今年地産宣布可以選擇以股代息，市場對未來公司股息發放的金額和穩定性存疑，這也是近期公司股價下跌20%的原因。

讀了陳老20多年股東信，應該知道，這種情況下，正是投資機會來臨之時。

卷爸偏向于認爲依據恒隆的文化，公司會盡力保住股息不降低，且未來美元的降息周期，也會降低還款壓力。

目前價格下，集團股息率9.5%，地産股息率9.7%，如果在24-25年的資本高峰期，因爲某些原因，減少分紅導致股價大跌，就是一鳥在手，兩鳥在林的出手之時了。

恒隆集團/恒隆地産：陳啓宗致股東函（1）

恒隆集團/恒隆地産：陳啓宗致股東函（2）

恒隆集團/恒隆地産：陳啓宗致股東函（3）

恒隆集團/恒隆地産1：羅馬非一日之功，企業商業模式初探

恒隆集團/恒隆地産：當包租公是一種怎麽樣的體驗？

功夫是什麽？—— 恒隆地産研究報告（上）

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