作者 | 李沁予          編輯 | 範志輝

音樂版權投資，似乎迎來了轉折點。

4月18日，作爲英國第一家上市的音樂版稅投資基金，Hipgnosis Song Fund（以下簡稱HSF）在IPO六年後，被音樂公司Concord提出以14億美元的現金要約收購其資産。其中，略高于23%的股東已同意“不可撤銷地承諾”接受Concord 的要約，考慮到債務後，HSF的估值約爲20.05 億美元。

不過，正當大家以爲這筆收購板上釘釘的時候，局勢又出現了變化——HSF背後投資公司Blackstone（黑石集團）于4 月 20 日提出每股1.24 美元的現金收購要約，以收購 Hipgnosis Songs Fund。

重要的是，這個報價價值約爲15 億美元，比 Concord 提出的現有報價（每股 1.16 美元）高出約1 億美元。

那麽，這筆競購案背後，HSF將鹿死誰手？又是如何從音樂版權投資領域的從淘金先鋒淪落到待價而沽？

去年11月，Concord就以4.69億美元收購了Round Hill在英國上市的音樂基金Round Hill Music Royal Fund (以下簡稱RHM)，該交易超過150,000首歌曲和51個曲庫目錄，其中包括披頭士樂隊、貓王等錄制的熱門歌曲。

此次收購使Concord體量大增，助長了其對收購版權市場的信心，如今不到半年，Concord又開始向版權大戶HSF提出約14億美元的收購邀約。隨之一起爆出的是，HSF董事會已接受Concord的報價，並建議其股東也接受。有趣的是，去年向Concord履行出售協議的RHM，其董事長也正是如今對外發聲的HSF董事長Rob Naylor。

去年9月，咨詢公司Citrin Cooperman曾對HSF給出26億美元的估值。就在上個月，Shot Tower Capital對該公司投資組合的公平市場價值爲19.48億美元，是18.3億美元和20.7億美元的中值。

也就是說，Concord的出價（20.05 億美元），略高于 Shot Tower 的中值； Blackstone 的提議（21.05 億美元）甚至比 Shot Tower 的最高估值還要高。

當然，比音樂版權更爲複雜的，是HSF背後的資本網絡與投資條款。

如上所述，正當HSF宣布預計將在今年第三季度完成對Concord的出售時，HSF背後的金主Blackstone在4月20日提出折合約15億美元現金收購的提案，以阻止Concord的收購。

這裏補充一下，Blackstone已經投資了私人音樂資産投資基金Hipgnosis Songs Capital（以下簡稱HSC）和負責HSF版權投資業務的投資顧問公司Hipgnosis Song Management（以下簡稱HSM），後者爲Blackstone 和Hipgnosis創始人Merck Mercuriadis共同擁有的公司。

Blackstone在一份聲明中證實，其15 億美元的出價是其迄今爲止向 HSF 提交的第四份提案。雖然只是一個提議，但如果它被接受，預計很快就會出現“確認報價”。

4月21日，HSF董事會在聲明提到：“董事會及其財務顧問將繼續爲Blackstone及其顧問提供確認性盡職調查的機會，以使 Blackstone 能夠盡快宣布提出收購要約的堅定意圖。但無法確定黑石是否會向該公司提出確定要約，也不能確定任何此類要約的條款。因此，建議股東目前不要對 Blackstone 的做法采取任何行動，並繼續向股東推薦Concord的現金要約。”

有意思的是，如果Blackstone的15 億美元提案被拒絕，它可能還有另一條路可走。

據了解，HSM在與HSF的協議中有一項“看漲期權”。該期權規定，如果HSM不再擔任HSF的財務顧問，將會觸發一項條款，使HSM能夠以預設價格收購HSF。而這筆預設金額將是以下估值中的較高者：HSF的公開市值、獨立估值師對HSF裁定的公允價值，以及獨立且可信的第三方對HSF的收購價。

除了看漲期權條款，HSM與Hipgnosis于2018年6月27日簽訂的投資咨詢協議條款中也寫明，在協議終止後，HSM有權在終止生效日期後六個月內的任何時間點行使選擇權，從Hipgnosis購買截至終止日期時持有的全部歌曲組合。

與此同時，一些行業觀察者表示，HSF董事會可能計劃使用Shot Tower報告的調查結果作爲證據，試圖尋找到解雇HSM的正當理由——如果成功，此舉將在法律上使 HSM /HSF之間的看漲期權無效。

不過，Blackstone也做好了准備，並表示已就HSM “看漲期權”聽取了“廣泛的法律建議”，並對該條款的“可執行性”充滿信心。

可以看到，一場真正的商戰正在上演，而HSF的買家最終將在定于 6 月 10 日舉行的公司股東大會上決定。

Hipgnosis Songs Fund由資深音樂經理Merck Mercuriadis和知名音樂人Nile Rodgers于2018年創立，並在倫敦證券交易所上市，成功籌集了2.02億英鎊，成爲當年最大的IPO。

Merck Mercuriadis曾擔任Elton John、Iron Maiden、Guns N’Roses和Beyoncé等樂隊的經理，現擔任該公司的版權投資顧問。在2021年的音樂版權“淘金熱”中，HSF秉持著“音樂會成爲超越黃金或石油一樣的理財産品”的投資理念，帶頭沖鋒花在收購版權上的錢高達17億美元，收購超5.7萬首歌曲，以期從那些在流媒體時代被低估的音樂資産中獲利。

據MBW統計，2021年音樂版權交易達到60多筆，至少有50.5億美元的收購規模。這讓音樂版權成爲一種新興投資標的，受到音樂行業和資本市場的矚目。

不過，隨著市場環境的變化，但HSF略顯激進的投資行爲並未如預期一般帶來持續高歌的收益走向。該公司近年來備受壓力，外有信貸循環債務風險，內有董事會主席退休核心架構調整，其股價也接連下跌。數據顯示，截至 2024 年 3 月 4 日的 12 個月內，HSF的投資者損失超過 2 億英鎊，其股價在此期間從 87 便士跌至 56 便士，暴跌 35.6%。

而HSF的股價暴跌，可能主要收到2023年下半年的資産評估爭議影響。

此前，咨詢公司Citrin Cooperman對HSF的資産給出26.2億美元的估值，但在評估其資産時，應用8.5%的貼現率來計算頗受爭議。這是由于過去兩年利率上升的影響，部分人會認爲貼現率應該更高，但這就會降低HSF的估值規模。

而在美國版權委員會重新計算費率後，Citrin Cooperman大幅降低了對全行業特許權使用費的評估，將HSF預計從2018年至2022年播放的曲庫中獲得的版稅從 2170 萬美元下調至 990 萬美元。這直接導致該公司取消了支付季度股息的計劃，引發股東不滿股價再次下跌。

這也直接導致部分股東對是否繼續經營公司産生了反對意見。

此後，Citrin Cooperman和HSF分道揚镳，而HSF董事會委托美國著名音樂並購專家Shot Tower Capital對公司進行“戰略審查”以決定公司後續經營走向。這也就出現了HSF今年估值暴跌6.9億的現狀——截至2024年3月1日，Shot Tower對HSF投資組合的公允價值在18.3億美元至20.7億美元之間，並認爲該公司爲其收購的大部分曲庫支付了過高的費用。

這與此前的估值報價大幅下降26.3%，Shot Tower表示，除其他考慮因素外，其估值還考慮了HSF資産中有多少是“被動”的——即HSF不控制歌曲的管理、發行或許可的版權投資，而這種“被動”權利的估值倍數是要低于其“主動”權利的。當考慮到這一板塊的資産占比時，也就意味著HSF可能存在估值虛高。

目前，HSF約65%的版稅收入來自“被動的詞曲版權、表演權和錄音版權收入”。盡管HSF表示，隨著額外的控制權回歸公司，這一數字預計將下降至40%至45%，但由于 HSF的債務運作方式以及彙率變動的影響，如若還想盡量挽回估值暴跌的趨勢，則意味著其需出售這些被動曲庫目錄以減少懸而未決的杠杆問題。

在股東投票反對當前架構並計劃出售大部分曲庫，以期在六個月內進行重組或清盤的關鍵時刻，Mercuriadis的前公司Hipgnosis Music Limited（簡稱HML）對HSF、HSM提起法律訴訟，指控他們竊取“商機”，使HSF的運營與聲譽雪上加霜。

正當HSF經曆內憂外患的風雨飄搖之時，其集團公司Hipgnosis Songs Group 首席執行官Kenny MacPherson的一位前同事對他提起訴訟，指控其性騷擾與性侵犯。這一花邊新聞也暴露了其公司內部管理堪憂的現狀。

大廈傾頹非一日鑄就，但一朝潰敗著實令人惋惜。

HSF曾作爲淘金先鋒引領市場，短短幾年因市場動蕩、管理不善及法律訴訟等多重因素疊加，導致股價急劇下滑和資金鏈緊繃。尤其是資産評估的爭議和高額債務加劇了公司的財務危機，股東失去信心，最終到走向被收購的邊緣。

在《21世紀資本論》中，作者Thomas Piketty提供了全球經濟增長率的數據圖，從中我們可以直觀地感受到這個世界變化有多麽劇烈。

比如在二戰之前，人類的年均經濟增長率連0.3%都不到，但在此之後的短短200年間，這個數字已經提高到3%。在發展停滯的時期裏，經驗就變成了最寶貴的財富。但在高速發展的時期裏，經驗在高速失效，而音樂版權投資的方式似乎也在隨便改變。

令人唏噓的不止是HSF的現狀，整個音樂版權投資的未來發展，也充滿變數。

一方面，以藝術家爲中心的版稅支付模式逐漸融入流媒體平台的版稅支付機制，這意味著版稅將更加集中流入頭部音樂人的口袋，中下遊的音樂人可能會受到更大的變現波動。音樂版權投資在曲庫投資上需要更加謹慎，是否要去押注規模較小的獨立音樂人，這或許會成爲長期價值投資的選擇難題。

此外，隨著北美流媒體市場逐漸走向成熟穩定，提高價格收割市場成爲平台發展的下一階段，高速增長的盛況也將會出現在如亞太和拉丁美洲這樣的新興市場。如果想要跟上平台的版圖擴張，吃上下一波流量紅利，勢必要將投資的曲目類型與待開發市場的審美相結合，這要求版權投資公司需要具有更國際化的眼光。

而放眼未來AIGC産品對音樂産業的沖擊，或許音樂版權在價值投資與短期投資之間的平衡也將會被打破，未來關于版權市場走向何處，還需交給時間給出答案。

*本文圖源網絡，如侵權聯系刪改

排版 | A