作者：蘇杭

出品：洞察IPO

5月8日，受世界首例自體再生胰島移植成功消息刺激，A股幹細胞概念股出現大規模漲停潮。

幹細胞醫療所在的細胞醫療健康行業在國內市場預計將有千億規模。據灼識咨詢，2023年中國細胞醫療健康行業的市場規模142億元，預計到2032年將達到1745億元，2023年至2032年的複合年增長率爲32.1%。

細胞醫療不止可以再造器官。

2012年，美國一名患急性B淋巴細胞白血病兩年的7歲兒童，在費城兒童醫院接受了一種前沿的免疫細胞療法。醫生從其體內分離出具有癌症殺傷潛力的T細胞，通過基因工程改造導入能識別腫瘤特異抗原的受體基因（CAR），體外擴增後再輸回體內。幾周後，這名患兒體內的癌細胞奇迹般消除。

這就是全球首位被該療法治愈的幸運兒艾米麗·懷特黑德的經曆，而她接受的治療，就是被稱爲“抗癌神藥”的CAR-T療法。

2017年，諾華制藥的全球首款CAR-T療法産品Kymriah通過美國食品和藥物管理局（FDA）的正式上市批准，開啓了癌症治療在世界範圍內的新時代。

截至目前，全球共有10款CAR-T療法獲批上市，其中有5款爲國內藥企生産並獲批國內上市，分別爲複星凱特的阿基侖賽注射液、藥明巨諾（02126.HK）的瑞基奧侖賽注射液、信達生物（1801.HK）與馴鹿生物的伊基奧侖賽注射液、合源生物的納基奧侖賽注射液，以及新進獲批的科濟藥業（2171.HK）的澤沃基奧侖賽注射液。

這條賽道上追逐者衆多。

近日，上海細胞治療集團股份有限公司（以下簡稱“上海細胞治療集團”）向港交所遞交招股書，擬主板IPO上市，中金公司、建銀國際爲其聯席保薦人。

2013年，上海細胞治療集團成立，並于2015年開始提供細胞儲存服務，包括免疫細胞及幹細胞儲存。

2016年8月，白澤計劃正式啓動，由中科院院士、“中國肝膽外科之父”吳孟超及其學生錢其軍作爲發起人，倡議人們在年輕、健康時將免疫細胞盡早凍存起來，以備將來疾病的預防和治療。還提出了“10年內，讓60%的晚期腫瘤消退，讓60%的老百姓用得起；30年內，讓人們健康快樂的活到120歲”的目標。

此後，公司又先後推出了吉量計劃、乘黃計劃。吉量計劃主要爲提升開發細胞藥物的技術能力建設基礎平台；乘黃計劃則推出針對肌膚、器官等年輕化的“細胞充能”等消費産品。

根據招股書，上海細胞治療集團是中國首家且唯一覆蓋細胞醫療健康全價值鏈的公司，業務覆蓋細胞儲存、腫瘤醫療、細胞藥物及細胞充能。

2021年-2023年（“報告期”），上海細胞治療集團分別實現營業收入4.98億元、6.19億元、7.60億元，淨利潤分別爲-4.66億元、-5.42億元、-4.88億元。

報告期內，公司細胞儲存服務的增量儲存份數分別約爲1.66萬份、2.47萬份及3.26萬份，截至2023年末總儲存份數已達10.04萬份。

同期細胞儲存及相關服務産生的收入分別爲3.96億元、3.57億元及5.99億元，，分別占總收入的79.5%、57.7%、78.9%，毛利率分別爲81.1%、74.8%、79.7%。

腫瘤醫療方面，公司建立了以細胞研究爲特色的上海大學附屬孟超腫瘤醫院。

報告期各期醫院住院就診人次分別爲3191人次、3690人次及6636人次，開放床位的利用率由2021年的40.3%增至2022年的49.6%，並進一步增至2023年的54.8%。

産生的收入分別爲1.01億元、1.02億元及1.43億元，但同期毛利率分別低至-42.1%、-51.1%、-32.7%。

在細胞藥物研發方面，目前公司研發管線包括7種産品，其中5種爲CAR-T療法。但目前均未商業化，僅從面向企業客戶提供CDMO及CRO服務等細胞藥物開發服務中産生了一小部分收入。

公司研發的BZDS1901是全球首款聚焦實體瘤治療的抗PD-1納米抗體裝甲化的CAR-T細胞藥物。根據臨床前及臨床試驗數據，BZDS1901已從國家藥監局獲得治療間皮素陽性實體瘤的I期和II期臨床試驗的IND批准並獲得了FDA的惡性間皮瘤孤兒藥認證。

並且，基于擁有自主知識産權的JL轉座子和JL微小質粒，上海細胞治療集團研發了第二代非病毒基因寫入平台。

公司認爲該平台一旦廣泛投入CAR-T産品的制備，將具有把CAR-T的生産時間降低至2天內、生産成本降低至十分之一的潛力。根據目前市面上相關産品價格多在百萬元一針的情況下，這將助力公司達到將CAR-T療法的價格降到10萬元左右的設想。

2023年7月，公司推出乘黃系列品牌的細胞充能産品，包括“乘黃NMN18000”“乘黃太歲NPQ膠囊”“乘黃太歲PQQ細胞充能飲”“堯光舜啓護膚系列”等，2023年取得收入約968.1萬元。

值得注意的是，2022年及2023年，上海細胞治療集團曾在其他服務項下爲地方政府及大學等提供COVID-19檢測相關服務，並分別取得1.51億元及約30萬元收入。

2013年11月，上海細胞治療集團由白澤生物科技（主要由錢其軍及其妻子控制）與上海吳孟超醫學科技基金會（“吳孟超基金會”）及聯新二期分別出資3000萬元成立。

成立不足一年公司就迎來了A輪融資。2014年9月，姚記科技（002605.SZ）以1.3億元認購增發的2538.4616萬元注冊資本，占投資後總股本的22.00%。

2016年8月吳孟超基金會以減資的形式撤出投資，對價爲1.69億元，其後不久錢其軍控制的上海陸吾嘉以同等價格認繳公司新增注冊資本3000萬元。

上海細胞治療集團在合計8輪融資中，共獲得了約20.80億元投資款項，估值也在最後一輪融資後達到約71.10億元。

參與投資的公司不乏君聯資本、興業銀行旗下投資平台興晟衆澤、太平洋人壽、海爾金盈、建銀國際等知名企業或機構。

除了獲得資金，與保險公司的深度合作還爲公司拓展了獲客渠道。

報告期內，公司的細胞儲存及相關服務收入中，來自保險集團等機構合作夥伴的分別爲9441.1萬元、1.48億元、2.55億元，占比分別爲23.83%、41.55%、42.57%。

但相關服務單價卻並不高。報告期內與機構合作夥伴合作的細胞儲存服務增量儲存份數量分別爲1.18萬份、2.09萬份、2.89萬份，分別占總數的71.08%、84.62%、88.65%，平均每份産生的收入分別約爲8000.93元、7102.11元、8830.76元。

同期與渠道代理商合作産生的平均每份收入分別約爲63187.02元、54445.53元、94609.72元。

上海細胞治療集團在招股書中表示，在與機構合作夥伴的合作中，公司一般提供定制服務套餐，並向終端客戶收取較低的價格，因爲機構合作夥伴通常可以帶來大量的終端客戶及相關營銷開支及生産成本相對較低。

除了與保險機構等合作，上海細胞治療集團還通過多渠道推廣産品。

2023年11月舉辦“2023乘黃·諾獎周”，邀請了6位諾貝爾獎得主，並與其中4位簽署合作協議，邀請其成爲“乘黃計劃諾獎推廣大使”。

在乘黃計劃官網上，更是打出了40位諾獎得主堅定支持的旗號，不過並未展示出這40位諾獎得主的名單。

招股書則顯示，截至最後實際可行日期，公司曾經邀請27位諾貝爾獎獲得者進行學術交流，其中18位曾使用細胞儲存服務。

與此同時，報告期內公司的銷售及營銷開支分別爲2.13億元、1.73億元、2.82億元，其中應付機構合作夥伴及渠道代理商的營銷及/或轉介服務費的營銷及推廣開支就分別達到1.74億元、1.30億元、2.26億元。

同期銷售費用率分別爲42.8%、28.0%、37.1%，研發費用率則分別爲28.6%、32.2%、31.4%，2021年、2023年銷售投入均高于研發投入。

作爲全球抗癌市場的明星，CAR-T療法在近期迎來了一些不同聲音。

2023年11月28日，美國FDA發布了關于CAR-T細胞療法可能會引發繼發性腫瘤的公告。公告顯示，FDA已收到19份在接受靶向BCMA或CD19的自體CAR-T細胞免疫療法治療後的患者中出現T細胞惡性腫瘤的報告。

公告一經發布引起了諾華制藥、傳奇生物等一衆相關公司的股價下跌。

不過多家公司發聲表示，由于多發性骨髓瘤疾病引起的免疫抑制、以及化療和幹細胞移植等因素，即便未接受CAR-T治療，相關患者也易産生第二腫瘤。

同時，CAR-T的開發也與其他藥物一樣九死一生。

4月9日，全國企業破産重整案件信息網公示顯示，曾拿下國內首家獲批開展臨床治療複發難治型卵巢癌的CAR-T品種的南京藍盾生物科技有限公司，因不能清償到期債務，被法院裁定破産清算，成爲2024年國內首家公開申請破産的CAR-T研發公司。

除了CAR-T療法本身存在的爭議，細胞儲存服務的高昂價格也足夠令普通人望而卻步。

招股書顯示，期限爲20年的儲存服務，儲存免疫細胞的白澤細胞人－泰和版儲存及白澤愛健康儲存價格分別在10.8萬元至17.6萬元、6.8萬元至13.6萬元，儲存幹細胞的吉量元健康儲存價格爲6萬元。

目前，公司的細胞庫利用率均不高，截至2023年末上海、河南、北京三個細胞庫的利用率分別爲66.2%、55.2%、20.3%。

與此同時，上海細胞治療集團的另一條業務線，細胞充能産品的推進也並非一帆風順。

上海細胞治療集團的充能産品主要爲含有煙酰胺單核苷酸（NMN）及吡咯並喹啉醌（PQQ）等活性化合物的新産品。

招股書顯示，NMN對人體保持免疫力和精力具有重要作用。PQQ作爲一種氧化還原輔助因子，可以爲心血管及認知功能健康帶來益處，並促進新線粒體的産生，從而爲人體細胞補充提供動力。

然而國家市場監管總局2021年1月已印發《關于排查違法經營“不老藥”的函》，明確在中國境內NMN不能作爲食品進行生産和經營。

因此，上海細胞治療集團表示其含有NMN口服保健補充劑在海外生産，並通過跨境電子商務途徑（如通過有贊微信商城及京東）銷售。

京東平台上，“乘黃營養保健海外旗艦店”售賣的“乘黃太歲NMN18000”女士版及男士版300mg*60粒規格單瓶標價均爲2376元，推薦用量爲每日服用一粒，當于服用一年的價格將達到上萬元。

無論是存儲20年就要花費十幾萬元的細胞儲存業務，還是服用一年需要上萬元的細胞充能産品，似乎都離“60%的老百姓用得起”的目標相去甚遠。而三年虧損近15億的上海細胞集團，在醫院業務大幅虧損、營銷、研發費用率較高的情況下，距離盈利也仍有不短的距離。

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