金價不懼美元強勢風暴
長陽怒創曆史新高
2024年03月29日 威爾鑫投資咨詢研究中心
（文） 首席分析師 楊易君
來源：楊易君黃金與金融投資
前言
觀上周（3月22日當周）金價周K線形態，乃上影線長近3%的小陽線，頗有“射擊之星”技術見頂意蘊。且上周隨後三個交易日（3月20-22日）K線組合，又是一個較爲標准的“黃昏之星”，同樣充滿階段金價技術見頂意蘊。而美元強勢，進一步增加了金價階段或中期見頂的關聯風險。這些信息會令純技術派感到不安，看似充斥著矛盾的信息讓他們不敢輕易下手操作。若按照以往的操作邏輯去嘗試，可能剛好形成反向操作，進而多少會顯得不知所措。這是投資者缺乏對基本面客觀（不被帶節奏）認識所造成的必然結果。
我們由于對經濟與市場邏輯的理解正確，使得三月金市的最終定格完全符合我們分析預期。此前兩周，綜合經濟基本面、商品市場表現、對沖基金在外彙與黃金市場中的資金流向及分布特征，我們分析判斷：不管美元表現如何，三月國際金價收盤至少會定格在2200美元上方，甚至再創曆史新高也不足爲奇，故不斷建議逢低做多。2158美元下方做多，2165美元下方做多，2170美元繼續建議做多……
邏輯框架不難理解：
歐美高通脹韌性，潛在經濟下滑與衰退預期，複雜的地緣政治危機，皆令黃金煥發熠熠生輝的避險魅力。而去美元背景下的央行黃金增儲需求，進一步爲黃金市場錦上添花。
此外，歐美通脹強勢韌性會不斷沖擊市場有關美聯儲會很快推開降息時間窗的預期，會促使華爾街投行們不斷調整推遲美聯儲降息時點。該基本面信息有利于鞏固美元強勢。
故綜合思考，基本面似乎即利好黃金，也利好美元，這就讓投資者很難辦了，不知如何下手操作。近月，不少華爾街頂級投行不斷爲市場灌輸美聯儲將在“明天”降息的觀點，令那些盲目崇拜華爾街光環的投資者更加不知所措。高盛幾乎是貼著美聯儲議息時間表，不斷就近預期降息，又不斷修正預期。其對美聯儲降息的時點從三月調整修正至五月，又從五月調整修正至六月。毫無疑問，六月降息預期又將被調整修正。
周三美聯儲理事沃勒表示，盡管加息的理由非常遙遠，但美聯儲可能需要比預期更長時間地維持當前利率目標。前美國財長薩默斯也批評美聯儲不合時宜地傳達出降息沖動，可能令市場産生誤解。
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三月市場小結與分析
三月國際現貨金價以2043.9美元開盤，最高上試2236.04美元，最低下探2037.8美元，截止周五歐洲初盤報收2233.59美元，上漲189.82美元，漲幅9.29%，月K線呈巨幅突破近兩年宏觀旗形整理的光頭光腳長陽線。
三月美元指數以104.07點開盤，最高上試104.72點，最低下探102.31點，截止周五歐洲初盤報收104.61點，上漲520點，漲幅0.51%，月K線呈先抑後揚、震蕩趨強的小陽線。
三月Wellxin國際貴金指數以4411.47點開盤，最高上試4929.13點，最低下探4368.77點，報收4785.87點，上漲381.02點，漲幅8.65%，月K線震蕩上行長陽線。
由于周五（月末、周末最後一個交易日）歐美市場因耶稣受難日全面休市，故本周K線、三月K線實際上已提前定格了。此外，三月銀價上漲了10.19%，NYMEX原油價格上漲6.14%，CRB商品指數上漲5.53%。
誠如我們三月八日在周評中的分析，在類似“狼來了”寓言版地喊了三次“牛來了”之後，第四次“牛來了”一定成真，金價宏觀旗形突破必將是成爲有效突破。定格月K線時，金價進一步放大漲幅，光頭光腳長陽突破，創2020年8月以來三年多最大月度漲幅：
就金價宏觀旗形突破後的理論目標位置觀察，中期目標首先在旗面上沿看又一個旗面高度的空間。圖中不難看出，旗面高度剛好是圖示161.8%（1692.75美元）、200.0%（2092.40美元）黃金切線位之間的高度，400美元整。故理論上，金價還有巨大上漲空間。
另外一種旗形突破的理論推導方法，即在旗面下沿向上看一個“旗杆”的高度。旗面下沿理論位置爲1692.75美元，旗杆高度爲2092.4-1160.11約932美元。那麽中期理論位置將超過2600美元了……！
就關聯的貴金指數月K線觀察，如果（大概率）金價延續中期牛市，貴金指數擺脫近兩年頹勢格局，迎來一輪中期上行的概率不小。然當前首先需要克服20月均線在近一年來的強反壓。
此外，近兩年貴金指數月KD指標相較于K線形態，有一個非常明顯的“底背離”技術形態，三月K線收盤後進一步得到了確認。意味著中期貴金指數上漲概率較大，並佐證了黃金市場應延續強勢，甚至商品市場也會延續強勢，進而使得歐美通脹將具強勢韌性。
對比觀察三月美元指數與金價K線形態，三月金價9.29%的巨大漲幅，出現在美元強勢收陽的關聯背景下，這令2020年7月金價10.93%的長陽都黯然失色，因當月美元有4.01%的長陰助攻金價長陽。如此思忖，三月金價的長陽巨幅突破，更顯黃金強勢內蘊。
當然，就美國經濟、金融形勢與周期，結合外彙市場資金流向觀察，筆者認爲中期美元會突破20月均線反壓並延續強勢。這或使得金價中期上行的牛蹄多少顯得踉跄趔趄。
此外，由于三月人民幣彙率有略過0.7%的貶值，使得人民幣金價相較于國際金價走勢更強：
三月上海AUTD金價巨幅上漲了10.07%，剛好是國際金價漲幅疊加人民幣貶值幅度。上海期金主力合約上漲了10.27%。
本周國際現貨金價以2165.59美元開盤，最高上試2236.04美元，最低下探2163.30美元，截止周五亞洲午盤時分報收2233.59美元，上漲68.6美元，漲幅3.17%，周K線光頭光腳長陽再創曆史新高，一掃上周“射擊之星”疑似技術見頂陰霾。
本周美元指數以104.41點開盤，最高上試104.72點，最低下探103.99點，截止周五亞洲午盤時分報收104.61點，上漲200點，漲幅0.19%，周K線呈窄幅震蕩小陽線。
本周Wellxin國際貴金指數以4673.71點開盤，最高上試4801.57點，最低下探4633.34點，截止周五亞洲午盤時分報收4785.87點，上漲111.37點，漲幅2.38%，周K線呈震蕩回升中陽線。
最近兩周，在美元指數收陽的背景下，金價兩陽再創曆史新高，彰顯階段金價相較于美元強勢的關聯強勢。說明除了來自于美元彙率市場的估值因素影響金價以外，還有更大利好支撐金價，這些更大利好信息是什麽呢？應是時間不確定，但結果必然的經濟下滑（或衰退）、金融動蕩、通脹強勢韌性（或上行），由此強化了市場對黃金先知先覺的避險需求。
就關聯的貴金指數、美元指數周K線觀察，貴金指數仍受制于120周、250周均線共振反壓，美元指數周期上行趨勢有可能加速，皆意味著黃金即便延續牛市，也未必一帆風順，投資者不可盲目亢奮追漲，應在金價回調或回蕩中思考逢低買進機會。
關于黃金市場的基本趨勢量化分析，筆者曾在2022年12月2日的月評中，在投資者對黃金宏觀牛市呈現出強烈懷疑心理時進行過深度分析，我們亦在2022年11月初准確、及時地抓住了金價再啓牛蹄前的做多大機會：
小圖四爲筆者設計的金價相對于其基本面的偏離量化指標。除了黃金宏觀熊市，在黃金宏觀牛市或震蕩市道中，金價相對于基本面的偏離量化幅度指標觸及“常態地線”，皆構成戰略做多機會，圖中A、C、D、E位置皆如此。在E位置初，認爲黃金牛市結束的聲音很多，E位置附近的偏離量化指標確實也有些相似于2012年末進入大熊市前的B位置，但雙頂K線形態亦相似。但E位置指標在常態地線支撐位置不斷鈍化，而非像B位置一樣一氣呵成破位，意味著金價在2022年四季度漸漸失去了宏觀下行的動力。當時，筆者還通過類比1985年3月的實際現貨金價與理論現貨金價關系進行了同樣有力的論證，認爲E位置後的2022年四季度面臨做多黃金的極佳戰略性機會。
此外，C、D位置金價K線形態，相對于基本面偏離量化指標的“底背離”，诠釋了D位置乃戰略做多黃金的大好機會。筆者當時及時發文：看好黃金市場的20大理由。多角度論證了在D位置戰略性做多黃金的機會極佳。
小圖1之金價宏觀技術形態，筆者時隔幾個月，或一兩年分析一次。當前金價正精確考驗宏觀軌道線L3的技術壓力。由于缺乏更多作用力共振，該宏觀阻力對金價的影響可能有限，最多或類似其在2011年對金價的影響。
在前面圖表分析中，筆者曾分析過以2015年12月金價1046.20美元大底爲參考基准“切點”的黃金分割妙處，161.8%、200.0%黃金分割切線位剛好構成近兩年金價高位宏觀強勢旗形整理的旗面。觀小圖1中，筆者定義的1046.20-1375.10美元黃金牛市源生浪，該浪向上等比高度的位置P3，與2倍高度位置P4之間，同樣大致對應著前面分析的“旗面”上下沿，可視爲對前面旗形突破後理論目標分析推導的技術共振論證。
就金價宏觀形態趨勢觀察，K3被有效突破之後，就要關注上方等比寬度位置的K4理論阻力；此外，L3與H2之間的剪刀差阻力可能令金價出現大幅震蕩，尤其需要警惕來自H2線的宏觀阻力。
關于黃金宏觀技術形態趨勢，同樣在小圖1中，有一只盛財的“金碗”，筆者亦曾在2022年左右多次分析過，並類比分析其相似于1995-2005年的金碗，此後黃金牛市將延續多年。希望有慧眼的投資者能勇于端起這只金碗：
目前回顧，可謂相當准確。觀2005年A位置後，剔除美國CPI年率影響後的黃金牛市可謂氣勢如虹。然至今剔除美國CPI年率影響後的金價，都遠低于2011年高點。若未來數年，剔除CPI年率後的黃金市場牛市類似A位置後表現淩厲，那麽筆者在2022年末有關金價3000美元的暢想都顯得太低調了！
盡管目前黃金市場表現強勁，但全球黃金ETF卻顯得有些“無動于衷”：
最近兩周，全球最大的金銀ETF雖未進一步減少持倉，但增倉動能依然不足。伴隨金銀牛市的延續，以歐美金銀ETF爲主的金銀現貨需求會持續無動于衷嗎？回顧2018-2020年金價從1160-2074.87美元的大牛市，全球最大的黃金ETF-SPDR在前1/4段牛市中同樣表現冷淡。此後轉向增持，令金價上行趨勢加速。我想全球最大的黃金ETF-SPDR面對叠創曆史新高的黃金牛市，不會一直無動于衷。
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經濟韌性、房市股市泡沫、商品市場轉強
令歐美通脹極難下降
二月美國CPI、核心CPI年率皆超預期，也即美國通脹強勢韌性超市場預期：
二月美國CPI年率爲3.2%，高于一月的3.1%。剔除食品與能源後的二月核心CPI年率爲3.8%，高于預期的3.7%，大致持平于一月的3.9%。
數據信息看點爲，美國CPI年率在40年相對高位區，核心CPI在40年“絕對”高位區維持強勢韌性，彰顯美國降通脹任務之艱巨。此外，美國核心CPI年率與CPI年率的差值巨大，同樣是通脹難以繼續下降的信號。剔除食品與能源的核心CPI年率，大致可理解爲剔除了商品市場影響因子的通脹數據，更客觀反應了勞動力成本、房屋租賃等因素對應的價格強勢韌性。
CPI、PPI分項數據同樣顯示美國通脹極難繼續下降：
中周期觀察，美國CPI、PPI年率總體趨勢一致，PPI年率周期性見底了，當大體對應CPI年率周期性見底。在此輪美國物價回落趨勢中，PPI年率在觸及2020年二季度近年低位後，有極強周期見底迹象。觀1985年至今的美國PPI、CPI年率運行關系，若PPI年率見底，基本意味著CPI年率也見底了。
BC區間，PPI年率在零位上下橫向盤整約兩年後，再度下降，並引領CPI年率下降。但這種情況很難在本輪經濟周期中出現，BC區間的油價、商品市場巨幅暴跌，油價從108美元附近巨幅下跌至26美元附近。當前商品市場沒有類似B位置附近的巨大泡沫。
就美國勞動力成本與CPI年率關系來看，同樣意味著美國通脹極難在不經曆經濟下滑或衰退的前提下繼續下行：
就美國生産與服務業時薪年率與CPI年率關系觀察，CPI年率總體圍繞時薪年率波動。當時薪年率充滿強勢韌性，沒有下行邏輯時，本已大幅向下偏離時薪年率的CPI年率就極難進一步下降，應該向時薪年率的“引力”方向回升。當前美國生産與服務業時薪年率爲4.57%，位于40年“絕對高位”區，與美國核心CPI年率的形態，極爲相似！
在PPI年率、商品市場、勞動力成本市場強力支撐美國CPI年率的前提下，美國總體的流動性趨勢也在進一步鞏固，甚至助長通脹強勢：
貨幣端，觀美國M2貨幣存量，最新數據爲20.9089萬億美元，雖未見回升趨勢信號，但底部信號明顯。對應的M2年化增速爲-1.56%，緊縮程度減輕，但未見轟油門迹象。
財政端，美國政府早已通過持續加大負債，大肆注入流動性。最新美國國債市值爲32.0107萬億美元，相較于2022年9月的28.4328萬億美元中期底部，巨幅增加了約3.6萬億美元，超25萬億人民幣，可謂極強的注水力度。最新美債市值年化增速爲10.29%，位于近十年正常經濟階段的高位區。
中長期後市不難想象，美國M2貨幣增量趨勢性向上只是時間問題，屆時將使得整個美國中期流動性“實質”寬松進一步強化。
在投資者緊盯美元何時降息，也即關注美國新一輪寬松周期何時開啓時，美國實質性的寬松已經開始了，始于財政端。也正是因爲美國實質性的寬松已經開始了，故美元降息時點推後可能超市場預期。
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美國商品房市場高燒
即放大金融泡沫，亦爲通脹調控掣肘
在美國新一輪流動性悄然注入過程中，美股與美國商品房市場結束中期調整，進入新一輪泡沫周期中：
3月26日數據顯示，美國20座大城市一月份房價年率爲6.6%，遠高于前月數據6.1%，中周期上行趨勢清晰。進一步觀季調後的全美房價指數：
一月全美季調後房價指數爲315.363，再創曆史新高，相較于去年12月環比上漲0.35%。
觀2006/2007年前的美國地産大牛市周期，該指數在2007年2月見頂184.598點前的兩年，漲幅爲29.69%。1991-2007年約15年中的累積漲幅爲144.29%，平均複合年化漲幅爲5.74%。
2012年全美房價指數見底136.534點後，至2024年一月的315.363點，在約12年時間裏累積上漲130.978%，平均複合年化漲幅爲7.86%，房價年化漲幅足足高出上一輪地産大周期兩個百分點，泡沫更加明顯。而在2022年6月房價指數見頂304.755點前的兩年中，漲幅高達40.158%，遠超2007年2月房價見頂184.598點前的兩年漲幅。
如何思考當前的美國地産狀況呢？無疑系統風險巨大，且是美國通脹強勢的重要根源。再觀美國70年CPI讀數：
近兩年CPI讀數上行斜率與上世紀70年代美國大通脹周期相似。能免去類似圖中黃色背景位置所示的經濟衰退嗎？！
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商品市場強勢
當對應歐美通脹韌性
在前面段落，筆者論述過商品市場強勢，將構成歐美通脹韌性。具體市場信號觀察，3月CRB商品指數（涵蓋20多個商品類別）漲幅5.53%，最高及收盤點位皆創2022年9月以來的一年半新高；以能源爲主要權重的3月標普高盛商品指數漲幅高達4.4%，3月NYMEX原油期貨價格漲幅高達6.14%……。故3月歐美通脹存在來自于商品端的極強反彈壓力或強勢韌性。
就市場資金信號觀察，商品市場強勢存在中周期延續可能，也即歐美通脹強勢韌性（甚至轉勢上行）可能中周期延續，必將進一步沖擊市場對歐美降息的預期。預計高盛將很快調整修正有關美聯儲在6月降息的觀點。
上周對沖基金在NYMEX原油期貨市場中的淨多持倉亦勁增43969手，很大的單增增持力度，創去年9月中旬之後最大單周增持量。
上周周對沖基金在COMEX期銀市場中的淨多增加11457手，增持力度同樣不小，且連續三周大幅增持。
但上周商品市場資金流向中最具看點的是COMEX期銅，對沖基金在COMEX期銅市場中的淨多增加26498手，創下了2016年11月以來最大單周增持量：
觀2016年11月（A位置）之後銅價表現，中周期大幅上漲：對比當前B位置銅價趨勢形態，對沖基金銅市資金流動與分布特征，皆非常相似。
需要指出的是，銅價在A位置後的中期上行過程中，涵蓋20多個品類的CRB商品指數上漲趨勢不明顯，僅體現大致橫向震蕩趨強。對應NYMEX原油價格上漲趨勢也較明顯，漲幅40-50%。也即A點之後的商品市場實際上存在一定分化，並非全面走強，但沒有熊市品種。期間美國CPI年率回升趨勢很明顯！
故從來自商品市場的信息觀察，歐美中周期通脹充滿強勢韌性，甚至轉而上行的可能性極大。如此這般，必然令美聯儲推遲美元降息時間窗，進而沖擊市場有關歐美央行較早降息的預期。無論商品市場強勢，還是歐美央行推遲降息，邏輯上都利好美元。上周對沖基金在美元市場中的資金流向，也強烈地印證著筆者的分析判斷：
上周對沖基金在六大外彙期貨市場中的美元淨持倉巨幅增加，以至于讓筆者擔心數據處理錯誤而重新校核了一次。基金在六大外彙期貨市場中的美元淨持倉淨增近80億美元，由淨多37.0357億美元大幅增加至淨多114.6875億美元，一舉掀翻2023年10-11月的資金頂部（對應美元指數107點上下），淨多持倉創下2022年9月下旬以來新高，比當時美元指數對應于114.78點時的淨多持倉還要高。基金繼續體現出先于美元指數K線形態的大幅果敢做多激情，後期美元應延續看漲趨勢。若美元趨勢看漲，黃金牛市不會一帆風順。
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美國經濟隱憂與泡沫風險
當美國經濟強勢韌性常見“數據藝術”助攻時，就應該關注其經濟金融對應的系統性風險了。有關美國經濟數據的藝術性，在非農就業數據報告中體現得最明顯：
2月美國非農就業人數增加27.5萬人，遠好于經濟學家們預期的20萬人。但1月非農就業數據卻由35.3萬人大幅下修至22.9萬人，經濟學家們原本預期1月非農就業數據爲19萬人。
最近兩年，美國勞工部經常“令美國非農就業數據遠超經濟學家們預期”，進而寄希望與穩經濟，振金融。當公布下期數據時，再下修上期數據。
圖表不難看出，近兩年美國實際非農就業數據“初值”（紅色線條），低于經濟學家們預期值（藍色線條）的時候極少。甚至在包括2022年5月6日當期數據之後連續14個月數據，經濟學家們都低估了美國非農就業數據，這在美國70年非農就業數據史上，一次也沒出現過。
正常情況下的美國實際非農數據與預期非農數據的關系應該如此：
實際數據總體圍繞經濟學家們預期數據波動，此前數十年曆史數據中沒有出現過經濟學家們連續五期低估或連續五期高估的情況，故最近兩年美國非農就業數據可以說假得離譜。認爲美國非農就業數據好得“失真”的經濟學家不少。
不僅美國非農就業數據“藝術特征”明顯，美國産能利用率數據同樣如此：
小圖3，美國産能利用率周期見頂迹象清晰。與非農就業數據一樣，通常報高當期數據的同時，而下修上期數據。美國2月産能利用率爲78.2545%，創下了2021年7月以來的兩年半新低。而1月數據由78.5281%下修至78.2611%。
對比小圖3（産能利用率）與小圖5（失業率）大周期信息，大體呈反向波動關系。這意味著大周期産能利用率見頂後下行，將對應美國失業率回升。而美國失業率周期性回升又將對應什麽呢？：
對應美國企業破産趨勢加劇。當前美國企業破産趨勢已領先失業率進入周期上行通道，失業率的周期性回升，必將進一步惡化美國企業破産趨勢，進而對應美國經濟下滑或衰退，對應歐美金融危機。
前面筆者論證過當前美國房地産市場極具泡沫風險，謹慎參與。實際上，美股、美國地産泡沫皆非常明顯：
最新美國標普500席勒市盈率已超過35倍，處于140年絕對頂部區，僅略低于2021年末與2022年初，低于2000年科網股泡沫估值階段。
就巴菲特有關美股系統性風險與機會的量化觀察，美股同樣極具泡沫風險：
從二月收盤後的美股市值與美國2023年GDP比值觀察，該比值爲165.7%，已超過了2000年最高比值162.5%，處于明顯的系統性泡沫區。
綜合觀察思考，美國商品房市場、美股處于明顯泡沫區，歐美經濟前景存下滑或衰退隱憂。若歐美經濟中輕度衰退，對應中等級別的金融危機，可能難以影響通脹強勢。就像2002下半年至2003年的情況，美國經濟衰退、金融危機與通脹上行趨勢並存。這種基本面對黃金市場而言，牛市節奏會顯得更流暢。即便歐美經濟遭遇更嚴重經濟金融危機，在金融系統未出現流動性枯竭信號前，基本面依然利好黃金市場。
當前投資者不宜太過死板地理解美國利率走向，不要以爲降息對應的流動性寬松趨勢能在經濟、金融領域帶來立竿見影式的效果。很多時候，美國降息周期與經濟衰退、金融動蕩相伴。若此，流動性寬松趨勢與市場避險需求皆會利好黃金。
