一、關鍵數據

ROE（加權）14.06%，同比17.57%，下降3.51個百分點；

收入28.47億，同比27.19億，增長4.70%；

淨利潤5.00億，同比5.48億，增長-8.72%；

扣非淨利潤4.81億，同比5.25億，增長-8.37%；

經營活動現金淨額8.40億，同比6.70億，增長25.36%；

淨利潤含金168%，此爲年報一大亮點；

每股收益1.56元，同比1.71元，增長-8.77%；

疑問點：

第四季度收入增長6.62億，基本正常，但是淨利潤卻爲-0.11億，扣非淨利潤爲-0.15億。原因何在？據公司與機構電話會議交流信息，第四季度分攤了租賃物業虧損費用和年終管理獎。

毛利率38.53%，同比40.81%，下降2.28個百分點；

淨利潤20.32%，同比22.65%，下降2.33個百分點；

點評：

疫情之前的2019年，毛利率45.17%、淨利率26.10%。相比較之下，集采政策+疫情影響+消費降級等多種因素，造成公司毛利率、淨利率下降。

銷售費用0.29億，同比0.28億，增長4.56%；

銷售費用率1.03%，同比1.03%，基本持平；

管理費用3.09億，同比2.85億，增長8.47%；

管理費用率10.85%，同比10.48%，提高了0.37個百分點。

收入構成：

種植：收入4.79億，增長6.95%，占比17.81%；

正畸：4.99億，增長-3.14%，占比18.56%；

兒科：5.00億，增長2.90%，占比18.87%；

修複：4.56億，增長6.72%，占比16.59%；

大綜合：7.56億，增長8.34%，占比27.11%。

按區域：

省內收入25.68億，占收入比90.20%；毛利率39.73%，同比減少2.17個百分點；

省外收入2.64億，占收入比9.27%；毛利率24.79%，同比提高0.73個百分點；

點評：

2023年4月國家醫保局種植牙集采政策全面落地，公司在全國率先落實國家種植牙集采政策。2023年，種植5.3萬多顆，同比增長47%。種植在量上是增長的，但因爲集采導致價格下降，收入僅增長6.95%。

種植牙單客價，平均由一萬元左右下降至7000多元。種植集采的毛利率比正常毛利率下降10%到15%，目前毛利率是38%。集采消費占比的比例居多，占近87%。

資産負債：

貨幣資金5.94億，比上期6.30億，減少0.36億；

短期借款8008.8萬元，上期無；

長期借款1.89億，比上期2.88億，減少0.99億。

分紅送股：

1、公司擬向全體股東每10股派發現金紅利4.35元（含稅）。截至2023年12月31 日，公司總股本爲320,640,000.00 股，扣除回購賬戶中 808,600股後爲319,831,400 股，合計擬派發現金紅利 139,126,659.00 元（含稅）。

公司2023年度回購公司股份用于注銷所支付資金總額 100,990,543.60 元（含稅），本年度公司現金分紅比例爲47.98%。

2、公司擬以每 10 股派送紅股 4 股（含稅）。派送紅股後公司總股本爲 448,572,560.00股。

二、基本面信息

通策醫療作爲一家以醫療服務爲主營業務的主板上市公司，是國內口腔醫療服務龍頭，自2006 年借殼上市以來，專注口腔醫療18年，目前旗下共有84 家醫療機構和2133 名醫生，營業面積超過25萬平方米，開設牙椅3000台，致力于打造有使命感、將醫學精神和科學精神結合，集臨床、科研、教學三位一體的大型口腔醫療集團。2023年，口腔醫療門診量達到335.33萬人次，同比增長13.83%。

2023年，公司繼續建設區域口腔醫院集團，在平海、城西、甯波等口腔區域集團的基礎上，再建設湖南口腔區域集團和昆明口腔區域集團，各區域集團內外部協同，形成合力，共同推動醫院發展。

公司在浙江省內實施雙品牌戰略，“杭州口腔醫院”品牌覆蓋杭州等九個地區、“甯波口腔醫院”品牌覆蓋甯波和舟山兩個地區。截至2023年年底，杭州口腔醫院、甯波口腔醫院在浙江省內開業機構已有62家，另有10余家正在籌建中。目前每年全省患者門診量近300萬人次。

公司發展戰略：

2024年是公司運營年。通策醫療仍然以做強、做優、做大、做精、促高質量發展爲目標，強主業、求突破、防風險，積極科技賦能，推進數字化醫療，努力實現中高速增長和高質量發展。公司將持續堅持浙江戰略與全國戰略，一方面通過浙江戰略做深度，以區域中心醫院和特色醫院形成集醫療臨床教育科研三位一體的口腔專科醫院，占據醫學高峰，形成長期價值，提升市場占有率；另一方面通過全國戰略做廣度，通策的口腔版圖不會僅靠自建醫院完成，更多通過收購優質性價比的口腔標的和加盟完成。

蒲公英醫院開店計劃：在2023年已經開業的達到41家，2024年計劃新增8家。

從2023年蒲公英的經營狀況看，目前開業的41家項目中，50%的盈利目標爲孵化培育期。

總院建設進展：

城西總院：預計年底建成交付，150張牙椅；

濱江總院：現在已進入交付尾聲，大概5月份完成交付，後續將涉及到領證試營業等；

紫金港項目：規模較大，計劃24年底完成建設，預計25Q1完成交付，總配置300張牙椅，前期投入200張。

呂建明總在與機構投資者電話交流會議上說：

“我們對通策醫療省外發展的重心會轉移到並購和加盟道路上。我們並不看好現在全國在擴張的口腔連鎖機構，希望像婁底口腔一樣，在當地已經經營多年，有一定基礎，但是又碰到瓶頸，這類機構根據我們的改造會有很好提升。自我們接手婁底口腔醫院以來，對其進行了結構改造，並進行了大量培訓。從目前的情況分析，效果非常明顯，並購目標和這些機構實現對賭目標都沒有問題。我們希望接觸這類機構多一點，並且相對能夠集群化。今年我們的重點是湖南區域，我們兩手抓兩條腿走路，一方面做蒲公英的自建，另一方面進行婁底口腔醫院的並購。這是我們的設想。”

“很多朋友表示很關心我不再擔任上市公司董事長之後准備做什麽。我想看更多的並購目標和醫療機構，全國各地來的同行也希望與我談判，無論如何在這樣的條件下都想與我見一面，才會放心讓我們做盡職調查等。這個任務我無法避免。我們選擇的目標是第一個階段，並且會相對謹慎，希望能夠形成一個集群，便于我們在管理中不再爭取，同時在當地能夠形成一支管理力量。目前我們不會選擇以資本驅動的口腔連鎖機構，而是希望在當地已經形成一定資源的口腔醫院或者附屬診所。我們現在重點在做這方面的工作。目前來看並購效益還不錯，這種選擇肯定會導致我們盈利，出手就是盈利，比自建過程進入盈利階段要快得多。有些選擇我最起碼不會虧損。這是我們選擇的第一步目標。”

三、2024年第一季度

收入7.08億，同比增長5.03%；

淨利潤1.73億，同比增長2.51%；

扣非淨利潤1.70億，同比增長4.20%；

經營活動現金流量淨額1.29億，同比增長-17.45%。

毛利率44.63%，同比45.09%，下降0.46個百分點；

淨利率28.79%，同比29.28%，下降0.49個百分點。

四、總體印象

1、管理層較高的增長預期落空。呂建明董事長在致股東的信中說：“我們不得不承認，在過去的2023年初，我們和很多人一樣，還是過于樂觀。我們以爲疫情後口腔醫療市場隨著泛消費市場的迅速回暖，會有比較大的反彈，通策醫療可以增長25%。而今天我們只錄得了4.7%的收入增長。”這再一次證明，就是公司的管理層對于企業短期的發展也難以預判。

預期落空的原因：一是集采政策的影響，造成種植牙毛利率下降；二是消費降級的影響；三是幾乎所有消費領域出現了“拼多多”效應。

呂建明總指出：“口腔種植市場的拼多多模式，長遠來看，其影響要超過集采政策。”

正是由于預期落空，管理層的經營策略有兩點明顯改變：

一是五、六年前，在武漢、西安、重慶、成都建立了4家大型口腔醫院，作爲華中、華西、西北發展的根據地。現在關閉了重慶、成都兩家。當然，由于是體外培育，對上市公司並沒有什麽經濟上的影響。

二是以後的外延擴張，將從僅靠自建改爲以收購兼並和加盟爲主。標的，將是在當地已耕耘多年，形成了一定影響力，而且沒有跨地區擴張的、有一定自律能力的口腔醫療機構。

以前我說過，僅就生意而言，醫院的經營發展是個慢生意，若經營好了便是現金流汨汨流出的好生意、長壽型生意。正因爲是個慢生意，所以急躁不得，需要一步一步、紮紮實實地練好內功。從管理層的轉向看，我認爲管理層更加務實了。

2、從去年收入與淨利潤增長情況看，近兩年應該是通策自借殼上市以來，經營上“最困難”的時期。如果說，三年疫情影響還可以當作“非經常性損益”來看待的話，那麽集采政策的影響，無疑也是一個“壓力測試”。從去年實際運營，以及第一季度的增長情況看，這個“最壞”的時期大概率地已經過去。

3、口腔醫療服務行業未來是一個萬億級的賽道，同時，一方面公立醫院有政府信譽的背書，處于強勢地位，另一方面，社會和個人資本進入較多，競爭對手衆多。通策醫療的生意模式、管理模式、團隊合作診療模式，以及它內部管理上的專業性（年報有詳細敘述），從某種程度上也是競爭對手難以模仿的。我個人判斷，公司未來成長空間很大，關鍵是看如何穩打穩紮地拓展了。

4、關于分紅。由于政策的推動，今年分紅1.39億。關于是否分紅，我仍然堅持巴菲特的“一美元原則”，即公司留存的一美元若能夠創造大于一美元的價值，則可以不分紅，或者少分紅。特別是像通策這樣正處于擴張時期的公司，就是不分紅或者少分紅也是可以的。當然，分紅也不錯，股東可以自由支配分紅資金，或繼續買入公司股份，或作他用。

5、估值。當下公司市值194億，按2023年扣非淨利潤4.81億計算，對應市盈率40倍。對于一家處于成長期的公司，不看市盈率不行，但也不能唯市盈率論，總體而言，我個人判斷通策處于曆史估值的底部區域（注意，這裏是說處于底部區域，也不排除股價未來波動10%或20%的）。考慮到它未來的成長性（內生性增長+外延性並購），這個市值不應該是公司未來發展的天花板。當然，若就買入而言，市盈率估值越低越好。

以上，僅是自己的一點看法，並不構成投資的建議，切記！