國際三大評級機構之一的惠譽，在昨天將我國的主權信用評級展望由“穩定”下調至“負面”，理由是公共財政風險增加。

這也是繼去年12月國際信用評級公司穆迪將我國信用評級展望從“穩定”下調至“負面”之後，第二家下調我國信用評價的國際評級機構。

到現在爲止，國際三大信用評級機構，已經有兩家下調了我國的信用評級。

這件事從根源上來說，談不上什麽陰謀論，僅僅反映的是國際商界對我國宏觀經濟長期發展的風險日益加深。

惠譽在一份聲明中表示，這次下調是反映我國財政前景面臨的風險日益增加，特別是我國從依賴房地産增長模式向可持續增長模式的轉型過程中，經濟前景必須應對越來越多的不確定性。

曆史上，任何一個經濟體在轉型初期乃至中後期，都會伴隨不可避免的陣痛和不適，對我們來說，恐怕也很難例外，且在這個過程中，地産、消費、投資、債務、人口等多種因素的疊加，也的確反映了不確定性因素的增高。

而這些，是惠譽下調我國評級的根本原因。

作爲國際三大信用評級機構之一，惠譽這番舉動象征意義大于實際意義，國際上不少投資者乃至商界人士都將這三大評級機構作爲自己的投資決策依據之一，如今已經有兩家評級機構下調我國評級，背後的意義非同尋常。

惠譽在一份聲明中說，“從評級角度來看，我國近年來巨額的財政赤字和不斷上升的債務已經侵蝕了財政緩沖，未來幾年，預計財政措施在支持增長方面將發揮重要作用，從而推動債務持續上行。”

這話怎麽理解？

用通俗的語言講，惠譽的言下之意就是，眼下宏觀經濟增長放緩，不管是推動産業補貼還是基建投資亦或是消費，本質上都需要財政的支持，在可預期的一段時間內，入不敷出將導致債務持續性增加，從而讓風險變得更大。

這是惠譽的一面之詞，正如財政部所說，惠譽的指標體系未能有效前瞻性地反映我國促進經濟增長的努力，因此對惠譽下調信用評級，我們表示：這一決定“令人遺憾”。

但客觀來說，惠譽評級調整與否，並不代表也不意味著，我們就沒有債務上的風險，惠譽作爲一個國際評級機構，僅僅只是把這種風險具象化了而已。

地方債務一直是一個老生常談的問題，隨著宏觀增長放緩和債務增加的雙重壓力之下，整個經濟也面臨著挑戰。

我們有必要把宏觀經濟如今所面臨的風險梳理清楚。

在2019年之前，我國宏觀經濟整體還是呈一個較高速的增長，當年度我國宏觀經濟增長率是6.1%，隨後遇到了持續長達三年的新冠病毒，從史學的角度來看，盡管現在這麽說還尚早，但那三年，的確是一個很大的轉變。

過去我們常說，高速增長掩蓋問題，增長放緩暴露問題。

一些問題是一直存在的，例如我們的固定資産投入回報率一直較低，投資回報比也越來越低，但過去由于宏觀經濟每年高速增長，創造大量的就業崗位和財富，較少人關注風險，更多看到的是高速增長帶來的機會。

但是，當一個經濟體的增長開始放緩的時候，問題就會慢慢浮出水面。

第一個問題，就是誰來替代我國經濟增長引擎？

過去扮演這個角色的房地産，巅峰時期能夠占到我國GDP總量的近五分之一，這是一個非常龐大的産業，地方靠著賣地手握大量現金，普通家庭依靠買房，坐上時代的快車，享受房地産增值的快樂。

人們據此高消費、重金投入教育，地方則用賣地的收入來推動基建發展等等，這是一個雙贏的局面。

但隨著高速增長的不斷持續，以及房價的猛漲，問題開始出現了。

房價越來越貴，那些上車晚的家庭，發現房子慢慢變成了他們買不起的樣子，教育也越來越雞娃，強調不能輸在起跑線，高房價催生了人們對于競爭的內卷。

在這個過程中，大部分的普通家庭用半生積蓄買了房子，房子也開始蠶食消費、創業等社會行爲上。

隨著房價壓力越來越大，慢慢一部分人開始更激烈的內卷，另一部分人選擇消極的心態去面對。

一直到新冠病毒，更多的問題暴露出來。

資産的價值由什麽決定？

當然是由市場，當所有人相信房價永遠會上漲的時候，房價就會一直漲；但是當一個契機出現的時候，例如新冠病毒這樣的契機，就可能打破人們對于房價的預期。

當然，今天房地産的下行不僅僅是新冠病毒導致的，也是房企“三道紅線”導致的，總之當房地産開始下行的時候，地方收入大減，但債務還在那裏，在收入大幅減緩的情況下，需要還的債務和每年的投資怎麽辦？

除此之外，由于我國家庭財富中房子占比達到60%以上，房價一跌，社會消費就開始疲軟，整個經濟增長的引擎就開始減速。

從一開始依托房地産實現高速增長，到高房價蠶食人們的消費、創業欲望，再到最後房價下跌導致的一系列連鎖反應，最終釀成了今天的這個局面。

到這裏，我們就幾乎找到了惠譽下調我國信用評級的根本原因。

當然，惠譽下調評級與否也不重要，真正重要的是，我們應該如何應對和處理這一系列問題？

最近幾個月，我們看到了大規模發行數十億美元的主權債券，旨在增加基礎設施支出並刺激消費，與此同時一些銀行也繼續下調利率，期望能夠讓140萬億的家庭存款，轉化成消費力。

這些措施都非常好，但結構性的問題本身其實沒有得到很好的，或者說一個治本的解決。

數據也能夠反映這一點，在今天統計局公布的數據顯示，3月份我國CPI同比增長0.1%，較前值0.7%明顯縮窄；3月CPI環比下降0.1%，前值爲上漲0.1%，這是時隔三個月的再度轉跌，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅比前月縮窄0.6個百分點。

這這些數據基本上反映了一個結構性的周期問題，那就是消費上的通縮風險，這是一個很大很大的問題。

國人的這種消費習慣一旦徹底形成，想要扭轉過來是非常艱難的。昨天香港離岸人民幣拆借利率飙升到6.31%，隨著美國降息預期一再推遲，美國十年國債收益率全面反彈，這意味著中美利差再度擴大，人民幣的貶值壓力巨大。

但吊詭的是，即便人民幣貶值壓力巨大，但銀行裏依然躺著140萬億的家庭存款，這意味著那些高淨值群體目前的做法至少是：哪怕貨幣貶值也不願消費。

與此同時，隨著人民幣貶值的壓力增強，國內的資金也有加劇流出去的風險，爲什麽富豪都喜歡把資金弄出去？

一個根本性的原因就是，貨幣貶值的問題，當美聯儲加息的時候，例如利率已經高達5個點，而我們這邊的利率只有2-3個點，這種利率差還需要疊加彙率的變化等等，這也意味著你的財富越多，你縮水的也就越多。

尤其是當房地産已經不能成爲投資標的物的時候，高淨值人群的錢無處可去，甚至找不到好的投資，只能躺在銀行裏，變成不流動的資金。

當房地産不能承載經濟增長的引擎時，一些問題也開始慢慢暴露出來，同時我們的人口結構也開始發生變化，重度老齡化社會已經在一個可見的未來等待著我們。

留給我們的時間並不多，如何在人口變老之前，讓財富盡可能增長，以應對未來的老齡化負擔，是我們需要深度思考的問題。

在這個節骨眼上，惠譽的下調，更像是一種象征。

正如美財長耶倫訪華時所說，經濟增長必須要依靠擴大家庭消費來實現，但要解決這一點，就會觸及到最根本的分配機制問題。

陣痛，可能才剛剛開始。

end.

作者：羅sir，關心經濟、社會和我們這個世界的一切，好奇事物發展背後的邏輯，樂觀的悲觀主義者。